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#INMOBILIARIO — 25.10.2016

¿OPORTUNIDADES ILIMITADAS? NUESTRA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN INMOBILIARIA

Pol Robert Tansens

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¿Qué podemos aprender del pasado?

El pasado puede ser utilizado puede predecir el futuro ya que la historia se repite muchas veces. Algunos ejemplos de ello:

"El valor de la propiedad caerá si los tipos de interés suben". ¿Qué tipos de interés? ¿Nominales? ¿Reales? ¿Qué tipo de propiedad?, ¿principal o secundaria? ¿Qué zonas geográficas?

"Los ciclos inmobiliarios están relacionados con los ciclos económicos". ¿Está bien definida la relación entre los fundamentales económicos y el retorno de los activos inmobiliarios? ¿Son capaces los mercados de capitales de alterar este vínculo? ¿La gestión de la propiedad ha progresado más profesionalmente en los últimos años, lo que ha permitido mejores resultados?

 “Los mercados inmobiliarios de Reino Unido sufrirán un desplome debido al Brexit, como lo hicieron a principios de los noventa". ¿Están actualmente los tipos de interés del Reino Unido rondando niveles similares?, ¿el impacto del Brexit está ya totalmente descontado?

Creemos que la historia no tiene por qué repetirse necesariamente siguiendo un patrón estándar. Pero no se puede ignorar que los mercados inmobiliarios reaccionan a los acontecimientos que tienen mucha cobertura mediática –como el Brexit- y a los datos económicos. En el corto plazo, podrían surgir algunas pruebas de la ciclicidad del mercado inmobiliario.

Creemos que es demasiado peligroso que los inversores asuman que "los ciclos son cosa del pasado", haciendo que los múltiplos de valoración sean menos relevantes.

Parece que este año va a ser más incierto para los inversores inmobiliarios. Es demasiado pronto para decir si los distintos mercados inmobiliarios están cerca de un punto de inflexión, listos para empezar a subir.

 

Durante la primera parte del 2016, nos hemos encontrado diferentes indicadores que están reflejando un cambio en el sentimiento por el riesgo:

  • Los volúmenes de propiedades comerciales europeas han bajado, con los dos mercados más grandes de Europa, Reino Unido y Alemania, perdiendo fuerza por diversas razones. Reino Unido mostró una desaceleración en la inversión en bienes inmobiliarios comerciales en el primer semestre de 2016, registrando un descenso del 45% respecto al año anterior (fuente: Real Capital Analytics). En Alemania, la propiedad principal o “core” se ha convertido en un bien escaso.

 

  • Los mercados de propiedades comerciales en Reino Unido ya se habían visto afectados en el período previo a la votación del Brexit, y un mes después del referéndum, en julio, la rentabilidad inmobiliaria fue más débil. De hecho, los menores volúmenes de inversión se han traducido en pérdidas de capital. Por ejemplo, el valor de las oficinas en la ciudad de Londres cayó un 6%. Además, el fondo soberano de Noruega ha revisado a la baja el valor de sus participaciones en Reino Unido en un 5% en el segundo trimestre. El resultado del Brexit fue muy duro para los fondos inmobiliarios abiertos del Reino Unido. 7 grandes fondos inmobiliarios tuvieron que suspender sus cotizaciones casi inmediatamente, debido a la elevada volatilidad.

 

  • La rentabilidad de los principales mercados de viviendas se está dispersando, marcando un patrón de precio diferenciado. El sobrevalorado mercado residencial de Hong Kong asistió a una caída de los precios inmobiliarios de alrededor del 30% entre octubre de 2015 y julio de 2016. El mercado inmobiliario de Singapur también se ha ido deteriorando, aunque de un modo más controlado. Por otro lado, los precios de las viviendas chinas se dispararon en 55 de las 70 ciudades grandes y medianas en junio de 2016. En América Latina y especialmente en Brasil, los precios de las viviendas no están ofreciendo ninguna protección frente a la inflación, contrariamente a la creencia popular. En Río de Janeiro, el mercado inmobiliario local se hundió en más del 12% en términos reales a finales de julio de 2016. Por el contrario, los precios medios de las viviendas en EEUU obtuvieron ganancias del 5% anual en mayo de 2016, superando los niveles de inflación. Y Europa no sería Europa si el mercado inmobiliario no estuviera fragmentado en su conjunto. Los precios inmobiliarios en Londres han estado bajo presión en los últimos meses. No obstante, es difícil determinar si el precio disminuye como consecuencia de mayores impuestos o si es porque el apetito por el riesgo de los inversores internacionales está disminuyendo, provocando un efecto de arrastre. Es probable que todos los factores tengan que ver.

 

  • En abril de 2016, los volúmenes de inversión anuales fueron un 19% más altos en Francia. Suecia experimentó un aumento del 12.1% en los precios reales de la vivienda en el ejercicio terminado el 31 de marzo de 2016, como resultado de unos tipos de interés negativos. En España, los valores de la vivienda han estado aumentando durante 2 años. Sin embargo, las transacciones de las viviendas cayeron en el segundo trimestre de 2016.

 

  • Muchas de las economías maduras han desarrollado mercados de propiedades comerciales y residenciales, con grandes inversores institucionales y una sobreoferta estructural del capital. Este "muro del capital" puede afectar a algunos activos inmobiliarios, provocando unos precios altos y una rentabilidad inicial bruta reducida. Pero es cada vez más inquietante que la diversificación a través de las inversiones en los mercados emergentes no se traduzca en mayores retornos, si se incurre en mayores riesgos (por ejemplo los efectos de la divisa), ya sea en Oriente Medio (Dubái), Latinoamérica (Brasil y los países vecinos) o Asia (crecimiento de capital más débil en varias áreas).

 

  • La volatilidad renovada en los mercados de REITS alcanzó un punto culminante el 24 de junio de 2016, con los REITs del Reino Unido cayendo un 14% con la libra. Las pérdidas se ampliaron en las divisas más fuertes como el dólar y el euro. Sin embargo, el descenso de los precios fue muy desigual (entre Reino Unido y Europa Continental por un lado y la UE y Asia por otro lado). Evidentemente, no había ninguna razón para que los inversores entraran en pánico.

 

Es posible que se dé un cambio en el sentimiento de los inversores por el riesgo, con un movimiento a favor del lado del miedo. Sin embargo, creemos que los inversores superarán los desafíos, ya que las condiciones son todavía favorables para realizar inversiones inmobiliarias:

 

  • Los tipos de intereses nominales (y reales) han seguido disminuyendo desde que publicamos nuestro último informe en abril de 2016. Aunque un sobrecalentamiento del mercado puede ser una amenaza, la menor rentabilidad de los bonos a largo plazo ha permitido que la rentabilidad bruta inicial permaneciera estable en el primer semestre del 2016, tal como se observa en Europa y Estados Unidos. Nuestra conclusión es que los precios del mercado inmobiliario se han reforzado, si comparamos los tipos de capitalización inmobiliarios con los tipos de interés a largo plazo libres de riesgo. Esta comparación de precios puede parecer ridícula, pero no lo es. Las propiedades son una verdadera clase de activo y los inversores institucionales e individuales comparan cada vez más los bienes inmuebles con acciones, bonos e inversiones alternativas. Obviamente, los bienes inmuebles son muy diferentes a otras clases de activos ya que: a) la propiedad puede ser un activo físico, b) los ingresos de las propiedades inmobiliarias están regidos por unos contratos razonablemente largos (Reino Unido), y se espera que aumenten los alquileres a través de la indexación a la futura inflación o por las revisiones de los alquileres, c) la oferta de propiedades está regulada, de alguna manera, por varias autoridades (permisos de construcción, controles fiscales, etc.).

 

  • La rentabilidad de los activos inmobiliarios, tan diferente como puede llegar a ser, está ligada al funcionamiento de los mercados de capitales. Las buenas noticias son que nuestros economistas esperan que los tipos de interés se mantengan bajos durante un periodo de tiempo prolongado, en Europa Continental, en Reino Unido, Japón y otras regiones de Asia desarrollada (incluyendo China). Aunque la política monetaria en Estados Unidos está divergiendo de otras regiones, con una posible subida de tipos antes de que acabe el año, los tipos se mantendrán en niveles reducidos en términos absolutos. El dinero tiene que ser invertido finalmente, aunque los inversores estén destinando de momento su efectivo a otros tipos de activos.

 

  • Algunos mercados inmobiliarios pueden beneficiarse de la confusión a expensas de otros mercados, preparando el terreno para nuevas opciones de inversión. Este puede ser el caso de los mercados en Europa Continental (Frankfurt, Dublín, París, Luxemburgo, etc.) con respecto a Londres o al resto de mercados (Estados Unidos, Europa, incluyendo Reino Unido, Asia y Australia), en relación a mercados específicos de países emergentes. En particular, los propietarios asiáticos continúan su expansión en unos mercados inmobiliarios comerciales y residenciales bastante prometedores, a menudo respaldados por beneficiosas regulaciones gubernamentales.

 

  • La volatilidad de los REITS está siendo mayor que la de los mercados físicos inmobiliarios, al menos a corto plazo. Pero los mercados de REITs se rigen por fundamentales clave como el valor intrínseco de las propiedades subyacentes (a través de tasas de capitalización implícitas) y por motivaciones externas como los reducidos tipos de interés, las perspectivas de inflación y la salud de los mercados de capitales. Como consecuencia, las rentabilidades de los REITS son similares a las de los mercados directos, por lo menos a largo plazo. El día después del Brexit, los precios de las acciones de los REITs cayeron, de manera desigual, antes de volver a recuperarse. En Europa (sin tener en cuenta a Reino Unido), Asia y EEUU, ya no se acuerdan de las pérdidas producidas por el Brexit (a 6 de septiembre de 2016) ya que los parámetros fundamentales, como unos tipos de interés muy reducidos, no se han visto alterados de momento.

 

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión inmobiliaria para inversores a largo plazo que tengan un objetivo de obtener crecimiento o ingresos?

 Los inversores con poco apetito por el riesgo podrían invertir en activos principales o “core” comerciales o residenciales en Europa Continental, aunque tendrán que aceptar que van a  obtener unas rentabilidades reducidas en este tipo de activos (un solo dígito)

Lamentablemente, las ganancias van a ser casi inexistentes en los próximos meses, con unas rentabilidades brutas iniciales rozando unos niveles muy bajos. Las inversiones se pueden realizar de forma tradicional mediante la compra de activos físicos. Aunque estas inversiones son ilíquidas y muchas veces requieren desembolsos elevados, están generando unas mayores rentabilidades (indexadas), en comparación con otras clases de activos como los bonos con grado de inversión. Además, las propiedades físicas ayudarían a los propietarios a sobreponerse a cualquier caída del mercado inmobiliario. Favorecemos Europa frente a EEUU ya que América del Norte se encuentra más avanzada en el ciclo inmobiliario, mientras que las inversiones denominadas en dólares son caras para los inversores internacionales, dada la fortaleza de esta divisa.

Los inversores que tienen una aversión al riesgo “razonable”, tienen otra opción válida. Pueden invertir en fondos inmobiliarios de capital riesgo que persigan una estrategia de valor añadido, realizando inversiones en los mercados inmobiliarios primarios y secundarios.

Aportar valor añadido implica comprar propiedades, mejorándolas de una manera u otra (mejora física, mejor gestión, resolución de las restricciones de capital, etc.) y vendiéndolas una vez que las ganancias de capital puedan materializarse. Además, se puede también crear valor a través de operaciones (de activos de otros fondos inmobiliarios) en el mercado secundario, con descuentos muy atractivos. Como estas inversiones son similares al “capital riesgo” y son ilíquidas, las rentabilidades absolutas deberían tener dos dígitos para compensar el riesgo adicional que se asume. La inversión se puede extender a Reino Unido ya que el Brexit traerá de manera eventual, nuevas oportunidades de inversión.