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#Inversiones — 21.09.2017

Neutrales con respecto a los bonos High Yield de la zona Euro

Cambiamos nuestra opinión de positiva a neutral sobre los bonos High Yield de la zona Euro y recomendamos tomar beneficios

Debido a otra caída en los rendimientos, recomendamos tomar beneficios en los bonos corporativos High Yield en euros.

Los diferenciales de rendimiento de los bonos (con respecto a los bonos del gobierno), están acercándose a mínimos históricos. Las primas de riesgo son demasiado reducidas en este momento. Estamos empezando a ver un ligero deterioro en las calificaciones crediticias. En los últimos meses, las principales agencias de calificación han realizado más bajadas que subidas de los ratings.

Una fuerte rentabilidad

Desde nuestra recomendación positiva de finales de enero de 2013, el mercado de bonos High Yield de la zona Euro ha subido un 34%, lo que representa una rentabilidad anual de aproximadamente el 6,6%.

En poco más de 4 años y medio, el segmento High Yield de la zona Euro ha tenido un 20% de rentabilidad más que los bonos soberanos alemanes. No obstante hay que señalar, que los bonos High Yield tienen mucho más riesgo que los bonos soberanos alemanes.

Esta buena rentabilidad se debe a varios factores, principalmente a la caída de los tipos soberanos y a la caída de las primas de riesgo (medido por el diferencial crediticio, que es igual al exceso de rendimiento en relación a los rendimientos de los bonos soberanos alemanes). De hecho, estas primas de riesgo se desplomaron a partir de marzo de 2016 cuando el Banco Central Europeo (BCE) anunció su intención de comprar bonos corporativos con grado de inversión (“Investment Grade, IG”). En consecuencia, todo el mercado de bonos ha obtenido beneficios. Mientras tanto, la mejora de la economía ha ayudado a las empresas a alcanzar resultados mejores de lo esperado (en media), reduciendo así el riesgo de impago.

Altas valoraciones

Los rendimientos han caído a niveles extremadamente bajos. La rentabilidad a lo peor (también conocido como " Yield To Worst " o "YTW"), calculado tomando en cuenta las opciones de amortización anticipada adjuntas a los bonos, se encuentra en su nivel más bajo (2,31%).

Consideramos que es un nivel poco atractivo, ya que ofrece un retorno bajo con respecto al riesgo asumido.

La compresión de los diferenciales de crédito ha sido particularmente fuerte últimamente. El diferencial se encuentra en niveles mínimos desde la post crisis financiera: 274 puntos básicos.

Aunque en el pasado este diferencial ha sido aún más bajo, consideramos que es demasiado arriesgado asumir que volverá a esos niveles. De hecho, el rendimiento del segmento de bonos High Yield ha estado correlacionado estrechamente con la caída de la volatilidad en los mercados de renta variable. No obstante, no podemos ignorar que la volatilidad se normalizará llevándonos a niveles más altos cuando los bancos centrales reduzcan sus programas de estímulos (probablemente el BCE lo anunciará en octubre), lo que podría desencadenar tensiones. En nuestra opinión, es más probable que los diferenciales se amplíen en vez de reducirse aún más.

Cambio en la tendencia

Además, estamos empezando a ver un ligero deterioro en las calificaciones crediticias. En los últimos meses, las principales agencias de calificación han realizado más bajadas que mejoras en los ratings. Esto se atribuye a que algunas compañías aprovechan el entorno de los tipos bajos para aumentar sus niveles de endeudamiento con el fin de financiar la recompra de acciones y los pagos de dividendos. Dicho esto, las principales agencias de calificación no prevén un aumento significativo en el número de incumplimientos (defaults).

Opinión neutral

Nuestro modelo de valoración apunta a rendimientos muy bajos para los bonos High Yield de la zona Euro, basándonos en la hipótesis de que la economía seguirá mejorando. Esto se traduciría en un aumento de la rentabilidad para los bonos soberanos e incluso en un diferencial de crédito más bajo. Por lo tanto, somos menos optimistas sobre esta clase de activos. Dicho esto, el segmento de High Yield todavía ofrece un “carry” atractivo en comparación con los bonos de gobierno.

En vista de las altas valoraciones, recomendamos que los inversores permanezcan alejados de los bonos High Yield de la zona Euro. Y para los inversores que ya tienen posiciones, le sugerimos tomar algunos beneficios.