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#ESTRATEGIA DE INVERSIÓN — 24.10.2018

Sin final a la vista del ciclo de mercado alcista más largo de la historia

Roger Keller

Los mercados de renta variable están pasando por un momento de duda. No parece probable que las incertidumbres se disipen en el corto plazo por lo que la volatilidad se mantendrá en los próximos meses. Sin embargo, las previsiones a medio plazo siguen siendo favorables, especialmente para los mercados pro-cíclicos.

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Los mercados de renta variable están pasando por un momento de duda. No parece probable que las incertidumbres se disipen en el corto plazo por lo que la volatilidad se mantendrá en los próximos meses. Sin embargo, las previsiones a medio plazo siguen siendo favorables, especialmente para los mercados pro-cíclicos.

¿Estamos ante el “efecto octubre” o es el comienzo de algo peor?

Desde 1928, el mercado de renta variable americana ha obtenido rentabilidades negativas en el mes de octubre en 39 ocasiones. Este décimo mes del año tiene la reputación de ser un mes peligroso para las inversiones en renta variable por el Pánico de 1907, el Gran Crash de 1929, el Black Monday de 1987 y el Gran Crash de 2008. Sin embargo, no creemos que los inversores tengan que preocuparse mucho por el “efecto octubre”. Las estadísticas son interesantes pero estas « predicciones » no siempre se cumplen.

De forma similar, no creemos que se deba prestar mucha atención a la tasa de éxito del 80% del indicador de la Super Bowl que predice la tendencia de los mercados (a la baja si gana un equipo específico y al alza si gana otro diferente). A lo que asistimos aquí es a correlaciones y no a causalidades. Además, septiembre ha sido, históricamente (durante los últimos 90 años), el mes más débil del año y el mes que ha registrado el mayor número de rentabilidades negativas.En la primera parte del mes de octubre de este año, la renta variable global ha caído históricamente un 6% aproximadamente. 

Encontramos dos razones principales para esta caída: el aumento de los rendimientos de los bonos, y las preocupaciones sobre cómo va a afectar la guerra comercial entre EEUU y China a los márgenes empresariales. Como explicamos a continuación, no creemos que el ciclo alcista haya terminado.

Dos causas principales de esta corrección

Las correcciones empezaron justo antes de la temporada de beneficios en Estados Unidos, ya que se intensificaron los miedos con respecto al impacto negativo de la guerra comercial entre EEUU y China. Estos miedos surgieron después de que se alcanzara un pico de crecimiento en el segundo trimestre. Los beneficios empresariales americanos están ahora iniciando una transición hacia niveles de crecimiento más sostenibles, lo que nos lleva a preguntarnos si las valoraciones son excesivas, sobre todo ahora que la Fed está endureciendo su política monetaria.

La segunda causa de esta reciente corrección ha sido el repunte de 40 puntos básicos del rendimiento del bono americano. Cabe señalar que la fuerte caída que sufrieron los mercados el pasado febrero, también se produjo después de un significativo aumento del rendimiento del bono (+55pb).  

No podemos asegurar que no se vayan a producir nuevas caídas de la renta variable en los próximos meses. Sin embargo, pensar que el mercado va a iniciar una fase bajista, implicaría anticipar el inicio de una recesión económica en los próximos 12-15 meses, lo cual no prevemos.

En una fase madura del ciclo pero no la final

El período actual de expansión económica es el segundo más largo registrado en la historia, según los datos en EEUU. Sería el más largo si durara hasta julio de 2019 al menos, lo que creemos que es altamente probable. Hay muchas señales que indican que el ciclo económico actual ha alcanzado una etapa madura: las solicitudes de desempleo en los Estados Unidos han alcanzado el nivel más bajo en los últimos 50 años, la confianza del consumidor es alta y los márgenes empresariales han mejorado sustancialmente.

Además, hay muchas señales que indican que no es probable que la actual expansión acabe pronto:

- La presión sobre los costes de las compañías sigue siendo moderada.

- El mercado laboral y las tendencias salariales aportan buenas perspectivas para el consumo.

- El gasto en inversión, como porcentaje del PIB, sigue siendo moderado y el apetito por invertir sigue estando presente.

- Los niveles de tipos de interés son moderados, tanto en términos reales como nominales, y las tendencias del crédito son favorables.

- Los riesgos en el comercio global siguen siendo manejables.

El resultado de todo esto es que los beneficios deberían continuar creciendo en 2019.

El consenso de mercado parece demasiado optimista, pero con un crecimiento del 5%-7% de los beneficios es suficiente para construir un entorno positivo para la renta variable en los próximos 12 meses, ya que las valoraciones son adecuadas en base a diversos indicadores como el PER, el ratio valor en libros, o la rentabilidad por dividendo, o en su comparación con los bonos.

Ausencia de catalizadores positivos en el corto plazo

El problema para nosotros no es el medio plazo sino que encontramos escasos catalizadores en el corto plazo. En primer lugar, la liquidez mundial está retrocediendo tal y como muestran los agregados monetarios, la base monetaria mundial y la tendencia de los balances de los bancos centrales.

Además, el PMI compuesto global confirma que el 2018 es un año en el que el crecimiento hace máximos y para 2019 la actividad económica será positiva pero se va a desacelerar. Pasará algún tiempo antes de que los inversores se convenzan de que 2019 será un año de sólida expansión. Mientras tanto, las noticias económicas tanto positivas, como negativas, se compensan.

El contexto político seguirá siendo incierto. La Comisión Europea ha emitido una opinión negativa sobre el presupuesto italiano, solicitando a Italia que lo modifique. Si Italia se mantuviera inflexible, entonces Bruselas podría comenzar con el llamado “procedimiento de déficit excesivo” que podría llevar a sanciones económicas por un valor del 0,2% del PIB.

Además, las incertidumbres con respecto al Brexit son elevadas. La buena voluntad es evidente pero los obstáculos siguen siendo muy significativos, lo que aumenta las posibilidades de que el periodo de transición se extienda y por lo tanto, de que persistan las incertidumbres.

Las elecciones en EEUU se acercan muy rápidamente y todos los ojos están centrados en los logros que consigan los demócratas.

Parece que las tensiones comerciales entre EEUU y China se alargarán.

Finalmente, el panorama técnico no es alentador ya que se han roto los principales niveles de soporte y la tendencia de la media móvil a 200 días se está deteriorando. Además, los indicadores de sentimiento son neutrales, al igual que el índice de fuerza relativa y el indicador de la media móvil convergencia/divergencia.

Dadas estas consideraciones, creemos que los mercados deberían permanecer sin rumbo y volátiles en el corto plazo.

Repercusiones positivas sobre las inversiones

De cara a medio plazo, nuestro escenario base es que la economía mundial seguirá creciendo en 2019 y que las perspectivas para los mercados de renta variable seguirán siendo favorables. Una vez que los inversores estén convencidos de que este es el escenario, deberíamos volver a un momentum positivo, que permita a los mercados pro-cíclicos (Eurozona, Japón y mercados emergentes) y a los sectores pro-cíclicos (energía, finanzas, materiales e industriales) ofrecer rentabilidades superiores a la media. Por lo tanto, los inversores deberían centrarse en aprovechar los períodos de estrés para incrementar su exposición a estas áreas.