Un nuevo régimen de inflación

• Hemos olvidado cómo es la inflación. No esperamos una estanflación (bajo crecimiento económico con alta inflación), pero las tasas de inflación podrían seguir siendo más altas durante más tiempo.
  
• Los mercados de bonos soberanos y corporativos nominales son vulnerables a una revalorización de las expectativas de inflación y a un aumento de las primas de riesgo.
• Fuera del entorno bursátil, hay que centrarse en la generación de ingresos y en los bonos con rendimientos atractivos, además de los fondos de rendimiento absoluto de bonos flexibles, el crédito largo o corto, los productos vinculados a la inflación con bajo riesgo de tipos de interés y los bonos convertibles.

Mayor inflación durante más tiempo, pero no estanflación

La combinación del ciclo económico y las materias primas predice bien la inflación: una curva de rentabilidad relativamente plana (que indica un bajo coste de los préstamos a largo plazo), unos diferenciales de alta rentabilidad, más los índices de materias primas y los precios del oro con tendencia al alza son señales relativamente fiables de mercado de un aumento de la inflación, especialmente cuando se combinan. Por lo tanto, la combinación actual es un buen presagio de una mayor inflación, en lugar de la "baja inflación" observada desde 2009.

La estanflación no es nuestro escenario central, pero sigue siendo un riesgo clave para las carteras de los inversores: aunque la combinación de una fuerte desaceleración del crecimiento y unas tasas de inflación que destruyan la demanda no es nuestro escenario base, no puede descartarse. Las carteras de inversión compuestas por acciones, bonos soberanos y créditos corporativos no se comportarían bien en un entorno de estanflación, por el riesgo de obtener una rentabilidad negativa.

Las materias primas y la rigidez laboral son los principales motores de la inflación: las deficiencias en la cadena de suministro, y un fuerte repunte de la demanda final, están impulsando la demanda de materias primas, logística y mano de obra, y a su vez, están haciendo subir las tasas de inflación mundial.

Un crecimiento nominal superior a la media (crecimiento real + inflación) es el mejor resultado para los gobiernos: un crecimiento nominal más rápido genera mayores ingresos fiscales para los gobiernos, mientras que los ahorradores siguen siendo penalizados por los tipos reales negativos.

Los bonos y el crédito ofrecen bajas rentabilidades a largo plazo: los rendimientos de los bonos han aumentado debido a la preocupación por la inflación y a las subidas de tipos antes de lo previsto por parte de algunos de los principales bancos centrales. Mientras que la deuda pública está bajo presión, el crédito corporativo se ha comportado mejor en el entorno de mitad de ciclo. Sin embargo, los diferenciales de crédito son estrechos, lo que limita la rentabilidad esperada.

Los bonos ligados a la inflación son una alternativa obvia, pero están caros: los tipos de equilibrio o breakeven rates (las expectativas de mercado sobre la inflación futura) están alcanzando niveles históricamente elevados, pero no deberían subir sin una espiral de precios salariales. Además, los rendimientos reales están cerca de sus mínimos históricos y es probable que suban a medida que la Fed reduzca su programa de compra de bonos, lo que perjudicaría la rentabilidad de los bonos ligados a la inflación.

Implementación de la renta fija: centrarse en la generación de ingresos y en los bonos con rentabilidades atractivas, como el crédito financiero y los bonos de los mercados emergentes. Somos partidarios de los fondos de rentabilidad absoluta de bonos flexibles, el crédito largo o corto, los productos vinculados a la inflación con cobertura del riesgo de tipos de interés (o de corta duración) y los bonos convertibles.

El principal riesgo de este tema de inversión es que los bancos centrales cambien de opinión y dejen de considerar la inflación como algo "transitorio", y suban los tipos de interés con más fuerza, perjudicando el crecimiento y dificultando la recuperación económica.

Favorecer los activos reales, con poco capital

• Favorecer a las empresas con poder de fijación de precios y modelos de negocio con poco capital
• Las materias primas han sido tradicionalmente las que mejor se han comportado en un escenario de mayor inflación
• La pronunciada pendiente actual de las curvas de futuros de materias primas energéticas y metálicas ("backwardation") aumenta el atractivo actual de los productos de rentabilidad de las materias primas
• Los activos reales (materias primas, bienes inmuebles, infraestructuras) ofrecen una cobertura razonable de la inflación a largo plazo

Una solución inteligente basada en la renta variable para cubrir la inflación

La renta variable suele tener un buen comportamiento durante los periodos inflacionistas. El aumento de la inflación suele ir acompañado de un fuerte crecimiento económico. A menos que la inflación alcance niveles elevados y sostenidos del 5% o más, las empresas tienden a beneficiarse de la mejora de los precios. La historia demuestra que las empresas de crecimiento de larga duración tienden a sufrir cuando la inflación repunta. Pero las empresas con poder de fijación de precios y/o modelos de negocio con poco capital suelen obtener resultados superiores a los de los mercados de renta variable más amplios.

Definimos una "empresa de activos reales" como la que obtiene ingresos principalmente relacionados con una base de activos tangibles y finitos. Dicha empresa puede beneficiarse de i) que el valor de sus activos esté positivamente correlacionado con la inflación, y/o ii) que el precio del recurso ofrecido aumente. Una empresa de activos reales tiene una exposición similar a los activos tangibles, pero a través de un modelo de negocio con poco capital. El modelo de negocio con poco capital requiere menos capital circulante y deuda, y obtiene mayores rentabilidades del capital. Esto facilita una mayor capitalización durante los ciclos comerciales completos, siendo ésta una característica clave de una verdadera acción o valor de calidad.

El brillo de la inflación: el oro es probablemente el depósito de valor más seguro del mundo. Por tanto, un periodo de mayor inflación debería apoyar la evolución de este metal precioso. Además, la preocupación por la carga de la deuda pública y los efectos a medio plazo de las políticas monetarias no convencionales sobre las monedas fiduciarias, deberían proporcionar una demanda adicional.

Las materias primas también se benefician del repunte de la inflación. El mundo está entrando en una fase de transición energética, en la que nuestras economías están pasando de la dependencia de los combustibles fósiles a la electrificación. Creemos que esta transición alimentará la presión inflacionista a medio plazo. Pensemos en el aumento de la demanda de metales relacionados: se necesitan enormes cantidades de cobre, litio y metales de tierras raras para construir la infraestructura de una economía con cero emisiones de carbono.

Ejemplos de modelos de negocio beneficiarios de la inflación: las bolsas son un ejemplo perfecto de negocios con poco capital, con un alto poder de fijación de precios y un fuerte apalancamiento operativo. Debido a los bajísimos costes marginales, el aumento de los volúmenes impulsará inmediatamente los beneficios. Dentro del sector financiero, nos gustan los bancos debido a su alta correlación con la subida de los tipos de interés a largo plazo.

En el ámbito de los activos reales, incluimos las empresas de infraestructuras, los fondos y los fondos de inversión inmobiliaria (REIT). Todos estos tipos de activos proporcionan un colchón durante los periodos de mayor inflación dada su cobertura natural contra la inflación a través de los aumentos de tarifas y alquileres.

En los sectores más relacionados con las materias primas, vemos valor en el sector energético europeo debido a la reciente subida de los precios de la energía y a la atractiva valoración relativa frente a sus homólogos estadounidenses. Las empresas de recursos básicos y de petróleo y gas parecen atractivas debido a su alta correlación con los precios de las materias primas.