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#Investissements — 17.12.2015

Une situation paradoxale au sein du marché obligataire High Yield Euro

Thierry Trigo

Des rendements très élevés et un taux de défaut toujours proche de zéro : les risques seraient-ils sous-estimés ?

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Un contexte de marché qui incite à prendre plus de risques :

Dans un contexte de taux toujours très faibles en zone Euro (taux 10 ans allemand proches de 0,60%), il est légitime pour l’investisseur de rechercher plus de rendement et les obligations High Yield en Euros, émises par des sociétés non-financières, font partie des choix possibles.

Mais certains esprits simplificateurs pourraient penser que, compte tenu d’un taux de défaut qui est aujourd’hui quasi nul sur ce marché, le risque de non-remboursement ou de non-paiement des coupons n’existe en fait pas. Et en poussant le raisonnement à son paroxysme, ils pourraient même choisir d’investir sur les obligations qui procurent les rendements les plus élevés, sans pour autant être engagés sur des durées très longues.

Ces obligations existent et aucun de ces émetteurs n’a encore été déclaré en situation de défaut : 14% de rendement pour une Nyrstar 2019, 19% sur une CGG 2020, 30% pour une Portugal Telecom 2018, 43% pour une Isolux Corsan 2021 et même 78% sur une Abengoa 2020. Les coupons continuent à être payés sur ces obligations.

Sans être aussi extrême, on trouve des rendements tout aussi exceptionnels de 7,6% sur une ArcelorMittal 2020, 9% sur une Trafigura 2018,  10,6% sur une CMA-CGM 2021 ou bien 13% sur une Eramet 2020.

Le très haut rendement existe donc en zone Euro et tend la main aux investisseurs les plus gourmands. Doivent-ils pour autant céder au chant des sirènes ? Quelle est la réalité des risques encourus ?


L’origine des difficultés actuelles de ces émetteurs :

Ces rendements très élevés sont bien évidemment le reflet de très fortes difficultés pour ces sociétés. Celles-ci sont essentiellement de deux ordres : soit liées au ralentissement de la croissance dans certains pays émergents, soit liées à la chute du prix des matières premières. Et pour certains émetteurs, ces deux maux peuvent se cumuler.

§Le premier facteur va impacter des émetteurs à l’activité cyclique et/ou exposés à des pays émergents en récession (Brésil, Russie) ou en décélération (Chine). On peut ainsi citer des émetteurs comme Portugal Telecom (grosse exposition au Brésil depuis sa fusion avec Oi), Tereos (producteur de sucre et d’éthanol), Isolux Corsan (construction et concession), Abengoa (construction industrielle, services environnementaux et bioénergies), CMA-CGM (transport maritime), etc… Concernant les secteurs cycliques, on peut citer des entreprises exposées au secteur du BTP en France, comme Rexel (distributeur de matériel électrique à destination des professionnels) ou bien Loxam (location de matériels industriels).

§Pour le second facteur, la liste d’émetteurs est plus longue car une large part du marché High Yield Euro est issue des secteurs Mines et Sidérurgie ou bien Pétrole et Gaz. On trouvera ainsi des émetteurs comme ArcelorMittal (producteur d’acier), Nyrstar (producteur de zinc et autres métaux), Eramet (producteur de nickel et de manganèse), Tereos, CGG (exploration du sous-sol), Vallourec (tubes de forage pour l’industrie pétrolière), etc…

Enfin, il existe des situations particulières difficiles pour des émetteurs comme Bombardier (construction aéronautique et ferroviaire), dues au retard de commercialisation de leur avion CSeries ou bien AREVA (énergie nucléaire), dues aux conséquences de Fukushima et aux coûts additionnels nécessaires pour finaliser la livraison des centrales nucléaires EPR.

L’intensité des problèmes n’est pas la même pour chacun de ces émetteurs. Mais globalement, ils vivent une période difficile. La baisse plus ou moins forte de leur Chiffre d’Affaires est un premier constat. Les liquidités générées par leur activité au quotidien sont également en diminution. Certains émetteurs sont même déjà en situation de consommation de leur propre cash (exemple de Bombardier). En conséquence, leur endettement augmente fortement, ce qui entraîne une baisse de leur rating (insolvabilité croissante) et très probablement une plus grande difficulté à se refinancer à l’avenir sur le marché obligataire ou bien auprès des banques.

Il faut donc rester prudent face à ces situations spéciales de plus en plus nombreuses car le prix de ces obligations est très volatile. Toutefois, certains de ces émetteurs arrivent à stabiliser leur profil financier. D’autres sont vraiment proches d’une situation de  défaut (Abengoa)… Ces points seront développés lors d’un prochain article.