#Articles — 11.12.2020

Focus Fixed Income - Decembre 2020

Edouard Desbonnets, Investment Advisor Fixed Income

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Fallen angels et obligations émergentes

Des taux encore plus bas dans les pays périphériques de la zone euro. Des opportunités existent : nous passons positifs sur les obligations fallen angels et sur la dette émergente en devise forte.

 

Graphique du mois : Le Portugal à l’honneur (voir document pdf à la fin de l'article)

 


Banques centrales :

·       Réserve fédérale américaine :

•       La Fed ne veut pas durcir les conditions de financement. Elle devrait donc rester très accommodante.

•       Même si le débat a déjà été lancé, le tapering (ralentissement des achats obligataires) n’est pas à l’ordre du jour. Le sujet prendra plus d’importance l’an prochain. La Fed, forte de sa mauvaise expérience de  2013 (taper tantrum – les taux s’étaient tendus fortement et rapidement), veillera à soigner sa communication aux marchés.

•       La Fed devrait continuer ses achats obligataires au même rythme et allonger la maturité de ses achats (operation twist) puisque le Trésor américain va émettre des obligations plus longues en 2021.  Elle pourrait également réduire ses achats de Mortgage Backed Securities (prêts adossés à des créances hypothécaires) car elle détient près d’un tiers du marché et augmenter ses achats de bons du trésor en contrepartie.

•       Les taux directeurs devraient rester bas, dans la fourchette actuelle de 0-0,25% pendant plusieurs trimestres.

 

·       Banque centrale européenne :

•       La BCE a augmenté son soutien à l’économie lors de sa réunion de décembre, mais a fait le service minimum.

•       Elle a augmenté le PEPP (programme d’achat d’obligations pour soutenir les pays les plus touchés par la pandémie) de 500 milliards d’euros et l’a prolongé jusqu’à mars 2022, soit un peu plus qu’attendu. L’objectif de la BCE est donc de maintenir les rendements obligataires bas pendant longtemps.

•       Elle a également ajouté 3 TLTROs qui permettront aux banques d’emprunter à des taux allant jusqu’à -1% jusqu’en juin 2022, sous conditions de prêts à l’économie réelle (entreprises, ménages).

•       Les nouvelles projections de la BCE indiquent une inflation sous-jacente (excluant les prix volatils de l’énergie et des denrées alimentaires) à 1,2% en 2023, ce qui est loin de son objection de 2%. On peut donc s’attendre à plus de stimulus en 2021.

•       Nous n’envisageons pas de baisse des taux directeurs.

 

 

Objectifs sur les rendements obligataires

•       Nous avons revu à la baisse notre objectif à 12 mois pour le rendement allemand à 10 ans (bund), de 0 % à -0,25 %. La BCE est déterminée à maintenir les rendements à des niveaux bas grâce à ses achats obligataires (Quantitative Easing, QE). Ainsi, la BCE a la capacité d’acheter plus que le volume total de dette qui sera émis par les pays de la zone euro l’an prochain, ce qui implique une pression persistante à la baisse sur les taux à long terme. De plus, la BCE paraît vouloir maintenir le rendement moyen à 10 ans des pays de la zone euro (pondéré par leur PIB) sous 0%. Cela signifie que le rendement du bund allemand restera négatif, même si les écarts de taux des autres pays vis-à-vis de l’Allemagne se resserrent fortement.

•       À l'inverse, nous avons révisé à la hausse notre objectif de rendement obligataire à 10 ans pour les bons du Trésor américain, de 1,25% à 1,40%, en raison d'un rebond économique plus important que prévu qui fera monter les attentes d'inflation et la prime de terme. Cependant, la Fed ne tolérera probablement pas des rendements trop élevés (1,50% semble être une barrière symbolique). 

•       Les rendements obligataires à court terme devraient rester proches des niveaux actuels aux États-Unis et dans la zone euro. Les banques centrales n’envisagent pas de monter leurs taux directeurs et le marché ne l’anticipe pas non plus.

 

Vue positive sur le segment des obligations fallen angels

•       Ce sont des obligations notées Investment Grade qui sont rétrogradées dans la catégorie de la dette à haut rendement (High Yield).

•       Généralement, les écarts de rendement avec le taux de référence (spread) s’écartent fortement lorsque des soupçons de rétrogradation s’intensifient car certains gérants se débarrassent précipitamment de ces obligations. Une fois rétrogradée par les agences de notation, l’obligation entre alors dans la catégorie High Yield avec un spread supérieur aux obligations notées BBs (meilleure catégorie du High Yield). Ce n’est, en moyenne, qu’un à deux mois après que les spreads se normalisent. Il s’agit donc là d’opportunités. Le spread moyen des fallen angels de la zone euro est de 280 points de base (pb) contre 256pb pour les obligations notées BB. Aux États-Unis, le spread moyen est 322pb contre 276pb pour les BBs.

•       Le rendement moyen de ce segment est de 2,3% en zone euro et 3,9% aux États-Unis, ce qui est supérieur au rendement moyen des obligations les mieux notées de la catégorie High yield (2,2% et 3,3% respectivement).

•       Les obligations High Yield les mieux notées sont recherchées par les investisseurs dits « Investment Grade tourists ». Ce sont des gérants de portefeuilles Investment Grade qui s’aventurent sur le marché du High Yield afin d’augmenter le rendement moyen de leurs portefeuilles. Ces gérants sont de plus en plus nombreux depuis que les taux restent à des niveaux extrêmement bas en zone euro.

•       A l’inverse de la BCE, la Fed soutient directement les obligations fallen angels via son programme d’achat d’actifs d’urgence, sur les marchés primaire et secondaire. Ce programme va s’arrêter à la fin de l’année suite à une décision unilatérale du Trésor américain, mais nul doute qu’il sera rétabli en cas de nouvelles tensions sur les marchés de la dette.

Passage de neutre à positif sur les obligations émergentes en devise forte

•       Les indicateurs avancés montrent que la croissance revient, notamment en Chine.

•       Une quinzaine de pays d’Asie Pacifique ont signé un accord commercial en novembre. Il crée la plus grande zone de libre échange du monde. Les entreprises émergentes vont en bénéficier vu que leurs profits sont très liés au commerce mondial.

•       L’environnement politique est aussi en mutation. La victoire de Biden aux élections américaines signale, non pas la fin des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis, mais une amélioration. La prime de risque globale qui pèse sur les actifs émergents va donc se réduire.

•       Les taux bas aux États-Unis et la faiblesse attendue du dollar sont deux éléments porteurs pour les obligations émergentes en devise forte. Tous deux sont synonymes de flux de capitaux vers les pays émergents.

•       Les valorisations sont assez chères en terme absolu. Les spreads sont déjà presque revenus à leur niveaux d’avant crise de la Covid. Ils sont en revanche relativement peu chers et moins volatils que les obligations High Yield américaines.

•       Le rendement moyen est élevé, de l’ordre de 4,5%, dans un monde où les taux d’intérêt sont à zéro ou presque.

Nos vues

SOUVERAINS

-/=

 

 

+

•       Nous sommes positifs sur la dette souveraine américaine à court terme pour les investisseurs basés en dollar car les rendements à court terme ont un potentiel de hausse limité.

•       Nous sommes négatifs sur la dette souveraine américaine à long terme et sur les obligations souveraines allemandes, quelle que soit leur maturité.

•       Nous restons positifs sur la dette périphérique (Portugal, Italie, Espagne, Grèce) avec une stratégie d’achat sur repli.

INVESTMENT GRADE

+

•       Nous préférons les obligations d’entreprise aux obligations souveraines.

•       Nous privilégions les obligations EUR et US dont la duration est similaire à celle de l'indice de référence (5 et 8 ans respectivement).

•       Nous sommes positifs sur les obligations convertibles de la zone euro.

HIGH YIELD

=

•       Neutres sur le HY en zone euro et aux États-Unis. Positifs sur les fallen angels.

ÉMERGENTS

+

•       Nous passons de neutres à positifs sur les obligations émergentes en devise forte (souverains et entreprises).

•       Positifs sur les obligations d’État en devise locale.