Perspectives mensuelles sur les marchés obligataires Janvier
#Articles — 17.01.2022

Perspectives mensuelles sur les marchés obligataires - Janvier

Edouard Desbonnets, Investment Advisor

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  1. Les pays développés vont emboiter le pas des pays émergents et normaliser leurs politique monétaires en 2022.
  2. La Fed devrait accélérer son calendrier de normalisation en raison de l’inflation élevée et du marché du travail au plein emploi. Nous anticipons dorénavant 4 hausses de taux en 2022 plutôt que 3, avec la première en mars plutôt qu’en juin. En parallèle de la hausse des taux, la Fed pourrait commencer la réduction de son bilan en août pour durcir les conditions financières.
  3. La BCE en revanche n’est pas dans l’urgence. Les tensions inflationnistes sont moindres et liées à des facteurs plus transitoires qu’aux États-Unis. La BCE va continuer ses achats d’obligations toute l’année 2022, évidemment dans des proportions nettement  moindres qu’en 2021. Nous n’anticipons pas de hausse de taux avant juin 2023. 
  4. Les taux à long terme se sont tendus aux États-Unis et en zone euro. Une pause est possible à court terme mais la tendance de fond reste une hausse modérée.
  5. Cinq chiffres marquants pour mettre l’année 2022 en perspective d’un point de vue obligataire.

Banques centrales

La fin des mesures d’urgence

Banque centrale européenne (BCE)

Lente normalisation : la BCE cessera son programme d’achats d’actifs d’urgence (PEPP) mis en place au début de la pandémie en mars 2022 comme prévu. Cela dit, elle continuera à réinvestir les obligations arrivées à échéance jusqu'à fin 2024, soit une année de plus par rapport à ce qui avait été convenu précédemment.

APP immortel ? La BCE augmentera temporairement son programme d’achats d’actifs classique (APP) aux T2 et T3 2022 pour limiter les potentielles turbulences sur les marchés liées à la fin du PEPP. Au total, les achats nets d’actifs devrait être de l’ordre de 480Mds € en 2022, soit une réduction d’un peu plus de 50% par rapport à 2021. L’APP est officiellement sans date de fin.

Notre vue : les projections d'inflation relativement faibles (1,8% en 2024 d’après la BCE), associées à la prolongation de l'assouplissement quantitatif, rendent improbable un relèvement des taux par la BCE en 2022. La première hausse de taux, +0,1% sur le taux dépositaire, pourrait venir en juin 2023.

Réserve fédérale américaine (Fed)

Accélération du calendrier de normalisation : la vitesse de changement de scénario de politique monétaire de la Fed en seulement un mois est impressionnante : réduction des achats d’actifs plus rapide que prévue, volonté d’augmenter les taux plus vite et déjà une étude avancée sur la réduction du bilan.

Conditions réunies : avec une inflation à 7% (CPI), un taux de chômage à 3,9% et des tensions inflationnistes sur les salaires, toutes les conditions sont réunies pour que la Fed normalise sa politique monétaire.

Fin de l’assouplissement quantitatif vers  la mi mars.

Notre vue : nous anticipons désormais 4 hausses de taux cette année, et non plus 3. La première hausse de taux pourrait intervenir dès la réunion de mars et non plus à partir de juin comme escompté auparavant. De plus, la Fed pourrait commencer à réduire son bilan en août, en réinvestissant moins d’obligations arrivant à maturité, pour laisser les taux longs augmenter. Le but est d’éviter une inversion de la courbe des taux, souvent annonciateur d’une récession économique. Le taux directeur devrait monter à 2,25% d’ici fin 2023.

CONCLUSION

La Fed et la BCE mettent fin aux mesures d’urgence prises au début de la pandémie. La Fed devrait accélérer son calendrier de normalisation de politique monétaire en raison de l’inflation élevée et du plein emploi atteint. La BCE en revanche n’est pas dans le même état d’esprit vu que l’inflation en zone euro est principalement liée à la hausse temporaire des prix de l’énergie.

Rendements obligataires

A la hausse

Les rendements obligataires se tendent depuis la mi décembre : +30 points de base pour les taux à 10 ans aux États-Unis et en Allemagne.  Le taux américain à 10 ans retrouve ainsi son niveau le plus haut depuis la pandémie à 1,75% et son équivalent allemand est maintenant tout proche de la barre symbolique de 0%.

Moteur de la hausse : les taux réels. Après avoir touché des plus bas historiques, les taux réels à 10 ans remontent aux États-Unis et en zone euro sous l’impulsion des banques centrales qui normalisent leurs politiques monétaires.

Taux américains : nos anticipations sur les hausses de taux de la Fed impliquent des taux à court terme plus élevés. Nous avons augmenté notre objectif sur le taux à 2 ans. La tendance sur les taux à long terme reste la hausse. La réduction du bilan de la Fed va réduire la pression acheteuse sur les bons du Trésor à long terme.

Taux allemands : ils pourraient se tendre dans le sillage des taux américains, mais dans une proportion moindre. En effet, le programme d’achats de la BCE sera toujours actif et les émissions nettes seront encore négatives en Allemagne en 2022.

CONCLUSION

Suite à la remontée rapide des taux à long terme aux États-Unis et en Allemagne, une pause voire une baisse est possible dans le prochains jours/semaines. Cela dit, à horizon 12 mois, les taux à long terme devraient être modérément plus élevés qu’aujourd’hui, principalement sous l’impulsion des banques centrales, alors que l’économie devrait rester solide.

Thème du mois

Cinq chiffres marquants pour 2022

113 : le nombre de hausses de taux directeurs dans le monde en 2021. La très grande majorité a eut lieu dans les pays émergents. Alors que la tendance était clairement à la baisse des taux en 2020 pour supporter les économies touchées par la crise (207 baisses et 9 hausses), les banques centrales ont fait machine arrière en 2021 pour lutter contre les pressions inflationnistes, avec 113 hausses de taux et 13 baisses.

3 : le nombre de postes à pourvoir au Conseil des gouverneurs de la Fed. Le président Biden aura la chance de nommer 3 des 7 membres qui composent la plus haute instance du comité de politique monétaire, sous réserve d’être confirmés par le Sénat, lui donnant indirectement le pouvoir de peser sur l’équilibre hawkish/dovish de l’institution (partisans d’une politique monétaire stricte/accommodante).

11% : la part des obligations d’entreprises Investment Grade en zone euro qui traitent à des rendements négatifs à échéance.  Cette part pourrait baisser cette année en raison de la hausse des taux.

0,9% : le taux de défaut des obligations d’entreprises High Yield en zone euro en 2021 (6 émetteurs), soit deux fois moins que le moyenne historique. De plus le taux de recouvrement était de 84%, ce qui est deux fois supérieur à la moyenne historique. Aux États-Unis, c’est tout aussi impressionnant car le taux de défaut est tombé à 0,3% (8 émetteurs), un plus bas historique, avec un taux de recouvrement de 47%. Ces chiffres soulignent la solidité des fondamentaux des entreprises grâce notamment à la croissance économique, aux taux de refinancement extrêmement bas et à l’accès facile aux marché de capitaux.

379 milliards d’euros : l’estimation du volume des nouvelles émissions obligataires des pays de la zone euro nets des remboursements pour l’année 2022. A titre de comparaison, les pays de la zone euro avaient levés 527 milliards d’euros de dette nette des remboursements en 2021. Ajustée des achats de la BCE, l’offre obligataire de l’Allemagne et des Pays-Bas devrait être négative, alors que celle de la France et de l’Espagne devrait être positive.

CONCLUSION

Cinq chiffres marquants qui montrent notamment que les banques centrales sont engagées dans un resserrement monétaire, que la remontée des taux en zone euro a réduit la part des obligations d’entreprises Investment Grade à rendement négatif à échéance, que les taux de défaut des entreprises High Yield sont extrêmement bas grâce aux fondamentaux solides.