#Articles — 14.11.2022

Perspectives mensuelles sur les marchés obligataires -Novembre 2022

Edouard Desbonnets, Investment Advisor

city

Résumé

1. BCE : Une orientation accommodante ne signifie pas que la hausse des taux directeurs est terminée. Nous anticipons de nouvelles hausses des taux directeurs avec un taux de fin de cycle à 2,75 % au T1 2023 pour le taux de dépôt.

2.Fed : Pas encore de pivot, pas encore de pause, mais un ralentissement des hausses de taux directeur est probable à partir de décembre ou février. Compte tenu de l'évolution de l'inflation sous-jacente, nous avons revu notre scénario pour ajouter une dernière hausse de taux de 50 pb en février 2023, conduisant à un taux de fin de cycle de 5 % (vs 4,5 % précédemment).

3. La crise britannique ne s'est pas propagée. La marche arrière sur le mini-budget et le changement de Premier ministre ont mis fin aux tensions sur les marchés. Les rendements obligataires ont entièrement retracé la hausse. Nous en profitons pour mettre fin à notre opinion positive et adoptons une vue neutre sur les emprunts d'État britanniques à court terme.

4. Les rendements obligataires à long terme devraient se détendre à horizon 12 mois aux États-Unis tandis que les rendements à long terme allemands ont encore une modeste marge de progression. Les rendements à 10 ans devraient atteindre 3,5 % aux États-Unis et 2,5 % en Allemagne dans 12 mois. Nous sommes positifs sur les emprunts d'État américains pour les investisseurs en USD. Nous restons neutres sur les emprunts d'Etat allemands.

5. Obligations d'entreprises de la zone euro : Nous conservons une vue neutre sur les obligations d'entreprises High Yield en zone euro. Nous préférons les obligations d'entreprises IG au HY. Au sein du HY, nous privilégions les obligations de haute qualité (notées BB) car elles restent à des niveaux historiquement bon marché par rapport aux autres obligations HY plus risquées et sont moins exposées au risque de refinancement.

 

Banques centrales

Pas de pivot mais un ralentissement avant une pause

Banque centrale européenne (BCE)

Proche du taux neutre : la BCE a relevé ses taux de 75 pb comme prévu lors de sa réunion d'octobre, mais ses orientations ont été plus accommodantes  que prévu.

Orientation accommodante : la BCE a supprimé la référence à « plusieurs » hausses supplémentaires et a déclaré que des « progrès substantiels » avaient été réalisés. Le marché a fortement revu à la baisse ses anticipations (voir graphique).

Des hausses de taux directeurs plus modestes à l’avenir : maintenant que le taux de dépôt est proche du territoire restrictif, la BCE devrait poursuivre son resserrement monétaire avec des hausses de taux plus modestes du fait du contexte de récession. Les membres de la BCE semblent anticiper que la récession aura un impact sur les perspectives d'inflation.

Notre vue : nous anticipons 50 pb de hausse de taux en décembre et deux hausses de taux au T1 2023 pour 75 pb, conduisant à un taux de fin de cycle de 2,75 % pour le taux de dépôt.

Réserve fédérale américaine (Fed)

L'inflation globale américaine est orientée à la baisse : le resserrement monétaire de la Fed dépend des perspectives d'inflation. De nombreux indicateurs indiquent un ralentissement de l'inflation globale.

L'inflation sous-jacente tend à augmenter : l‘inflation sous-jacente ne retombe pas. Au contraire, elle a accéléré ces deux derniers mois en raison du décalage des prix des logements. Certains membres de la Fed ont reconnu la difficulté d’intégrer les prix des logements dans l’inflation sous-jacente.

Notre vue : nous anticipons une nouvelle hausse de taux de 75 pb en novembre, puis une décélération à 50 pb en décembre car l’approche vers le taux restrictif exige plus de prudence. Au cours des cycles précédents, les taux de la Fed ont atteint leur pic avant la baisse de l'inflation. Compte tenu de l'évolution de l'inflation sous-jacente, nous avons revu notre scénario pour ajouter une dernière hausse de taux de 50 pb en février 2023, conduisant à un taux de fin de cycle de 5 % (vs 4,5 % précédemment).

Conclusion en matière d'investissement

La partie rapide du cycle de resserrement monétaire est probablement terminée pour la Fed et la BCE, mais les banques centrales n’ont pas pour autant fini leurs hausses de taux. Nous anticipons des hausses de taux plus modestes avant une longue pause. Nous voyons la Fed arrêter son cycle de resserrement monétaire avec un taux directeur à 5 % (vs 4,5 % précédemment) au T1 2023 et la BCE pousser le taux de dépôt à 2,75 %, également au T1 2023. Nous ne prévoyons pas de pivot (c'est-à-dire pas de baisses de taux) au cours des 12 prochains mois.

 

Rendements obligataires

Des mouvements massifs

La volatilité des taux est très élevée. Les mouvements quotidiens sont énormes. La liquidité s'est détériorée compte tenu de la forte volatilité de l’inflation et des taux d’intérêt et du resserrement quantitatif de la Fed.

Les taux britanniques se sont fortement détendus après le rétropédalage sur le mini-budget et le changement de Premier ministre. Nous en profitons pour mettre fin à notre opinion positive sur les gilts britanniques à court terme compte tenu de l'absence de nouveau catalyseur et du risque de remontée du taux à 2 ans puisque la banque d'Angleterre doit faire face à une inflation de 10,1 %.

Les taux longs américains sont au-dessus du seuil de 4 % et en Allemagne autour de 2,30 %. L'inflation devrait ralentir (surtout aux États-Unis) et les banques centrales pourraient maintenant augmenter les taux de manière plus prudente. Nous sommes positifs sur les emprunts d'État américains pour les investisseurs en USD. Nous restons neutres sur les emprunts d'Etat allemands.

Conclusion en matière d'investissement

Nous mettons fin à notre opinion Positive et adoptons une position Neutre sur les gilts britanniques à court terme compte tenu de l'absence de nouveau catalyseur et du risque de hausse du taux à 2 ans. Nous sommes positifs sur les emprunts d'État américains pour les investisseurs en USD car nous anticipons une baisse des rendements à long terme dans 12 mois et une dépréciation du dollar. Nous restons Neutres sur les emprunts d'Etat allemands. Nous sommes Positifs sur les obligations d'entreprises Investment Grade américaines pour les investisseurs basés en dollar. Nous restons Neutres sur les obligations d'entreprises Investment Grade en EUR, avec un biais en faveur des émetteurs de qualité.

 

Thème du mois

Obligations d'entreprises HY en zone euro

Une année difficile jusqu'à présent : les obligations d'entreprises à haut rendement de la zone euro (HY EUR) ont perdu 14 % depuis le 1er janvier, en ligne avec les obligations Investment Grade (IG) et légèrement mieux que les emprunts d'État (-16 %). Cette terrible performance est liée à l'envolée des rendements obligataires couplée à la hausse massive des primes de risque (spreads de crédit).

Rendement attractif : le rendement moyen autour de 8 %, est à un plus haut de 10 ans et est supérieur à la moyenne historique.

Valorisation bon marché : avec la détérioration des perspectives économiques, les tensions géopolitiques entre la Russie et l'Ukraine, le spread HY a doublé depuis le début de l'année pour atteindre 601 pb au 27 octobre. C'est extrêmement bon marché par rapport à la dernière décennie, mais globalement en ligne avec la moyenne historique. Le niveau actuel des spreads est loin du pic atteint lors des dernières crises : 966 pb pendant la crise du Covid, 983 pb pendant la crise grecque et 2291 pb pendant la grande crise financière.

Risques fondamentaux plus élevés : les spreads risquent de s’élargir davantage avec la fragilisation des fondamentaux et le risque de récession. La liquidité des bilans s'est légèrement détériorée par rapport aux plus hauts atteints lors de la pandémie. La couverture des taux d'intérêt est proche de ses plus hauts historiques mais risque de se détériorer. Le levier devrait commencer à augmenter au T4 2022 en raison de la compression des marges.

Hausse de l’offre obligataire : les entreprises ont émis très peu d'obligations depuis le 1er janvier. La forte volatilité des taux a limité l'accès au marché. Par conséquent, la part de la dette arrivant à échéance dans moins de deux ans est désormais proche de ses plus hauts historiques. Beaucoup d’entreprises seront contraintes de se refinancer sur le marché en 2023.

Notre opinion : vue neutre sur le HY EUR et préférence pour les obligations d'entreprises IG. Au sein du HY, nous privilégions les obligations de haute qualité (notées BB) car elles sont bon marché par rapport aux autres obligations HY plus risquées et sont moins exposées au risque de refinancement.

Conclusion en matière d'investissement

Nous conservons une vue Neutre sur les obligations d'entreprises High Yield en zone euro. Nous préférons les obligations d'entreprises IG au HY. Au sein du HY, nous privilégions les obligations de haute qualité (notées BB) car elles restent à des niveaux historiquement bon marché par rapport aux autres obligations HY plus risquées et sont moins exposées au risque de refinancement.

Nos recommandations d’investissement

Classe d’actifs

Zone

Notre vue

Obligations d’État

Allemagne

=

Nous sommes Neutres sur les obligations souveraines allemandes.

Pays périphériques

=

Neutres sur la dette périphérique (Portugal, Italie, Espagne, Grèce).

États-Unis

+

Positifs sur les obligations d’État américaines pour les investisseurs basés en dollar.

Obligations d’entreprises

Investment Grade

Eurozone

 

États-Unis

=

+

•Eurozone : Privilégier les obligations d'entreprises à court terme et de qualité.

•États-Unis: vue Positive pour les investisseurs basés en dollar. Privilégier une duration similaire à celle de l’indice de référence (7 ans)

•Neutres sur les obligations convertibles de la zone euro.

Obligations d’entreprises

High Yield

Eurozone et États-Unis

=

•Neutres sur les obligations HY.

•Positifs sur les obligations fallen angels et rising stars.

Obligations émergentes

En devise forte

+

Positifs sur les obligations émergentes en devise forte (souverains et entreprises).

En devise locale

+

Positifs sur les obligations d’État en devise locale.