2022年中期展望：黎明前的黑暗

经济衰退风险有多大?

近期市场忧虑由通胀冲击转变为衰退风险，原因为中央银行在经济增长已大幅放缓的情况下仍保持鹰派态度及大幅收紧。美国第一季经济增长率为经季节调整后-1.6%。亚特兰大联储GDPNow预测(即时预测模型)目前为-1.2%。这显示技术性衰退(定义为连续两个季度的负增长)可能已经开始。

国家经济研究局(NBER)对衰退的传统定义是经济活动的显著下降在整体经济中蔓延，持续时间超过几个月。目前，经济仍然没有出现广泛的弱势，特别是美国就业市场仍然非常强劲(尽管这是一个滞后的指标)。

毫无疑问，真正衰退的风险正在上升。不同的指标显示美国经济衰退的可能性不同。平均而言，目前的金融和经济指标显示，美国在未来12个月出现衰退的概率为35%。

市场价格已反映了多少衰退风险?

尽管标普500指数年初至今下跌21% ，但美国衰退局面似乎尚未完全反映在价格上，因为自1950年代以来过去9次衰退的平均跌幅为34%。到目前为止的跌幅表示美国经济衰退的概率为65%。另外，投资级别债券利差和收益率曲线仍反映更低的衰退概率。

夏季为何很可能会出现更多的「黑暗」因素?

首先，市场对盈利的共识预期似乎过于乐观。在硬着陆的风险不断上升的情况下，2022年美国的盈利增长预测仍为+9.5%。标准普尔500指数在过去9次衰退中的平均盈利跌幅为-17%。若业绩(滞后指标)未能达到市场预估，我们可看到盈利预测于即将到来的盈利报告季期间/之后大幅下调。盈利修正的下降趋势通常对股市不利。

其次，尽管根据不同的情绪/调查指标，投资者情绪非常悲观/恐惧，但投资者对股票的仓位配置仍然很重。尽管大量信贷资金流出，投资级、高收益及新兴市场债券的累计流出量较2021年的峰值下降超过40% ，但在年初至今回报大幅回落的情况下，股票几乎没有出现任何净流出。

第三，若盈利增长下跌，公司(尤其是高杠杆的高收益公司)可能在借贷成本飙升及财务状况收紧的情况下承受压力。高收益利差一直在扩大，但仍未处于过去衰退时的水平。

「黑暗」后的潜在「黎明」因素是什么?

美联储政策转向 - 不要与美联储对抗! 因此市场认为，当美联储转趋鸽派的时候，我们可以看到风险资产的反弹。但是，美联储政策转向的门槛很高，因为它们一直落后于形势，它们的主要担忧是高通胀可能变得根深蒂固。在短期内，美联储仍然希望牺牲增长来恢复价格稳定，因为它们只能影响通胀方程的需求端，而不能在供给端做很多事情。

什么能触发美联储政策转向?

• 标题通胀持续下降-我们相信美国通胀可能已/很快就会见顶。虽然服务业价格继续回升，但食品和商品价格却在下跌。供应链中断出现更多放缓的迹象。长期通胀预期也在下降。
• 系统性威胁的「信贷事件」- 这很难预测，但快速紧缩周期可能引发重大金融事件，让美联储别无选择，只能采取寛松态度。
• 失业率大幅上升-由于美国就业市场仍然十分紧张，短期内不太可能出现这种情况，而劳动力供应不足的问题应随着疫情影响减退而逐渐缓解。

我们预计美联储7月再加息75个基点，9月再加息50个基点。由于美联储基金利率届时将超过中性利率，而通胀预期将会下降，我们预期收紧步伐将会放缓，分别于11月及12月加息25个基点。因此，政策利率将在2022年年底达到3.5%。这是我们对这个周期的最终利率预测，因为随着美联储将重点转向避免衰退，可能需要在2023年下半年降息。

中国党代会后将更清晰 - 将于今年秋天举行的第二十届党代会(每5年举行一次)将宣布重大的领导层换届。更多的政治和政策方向确定性应该有利于中国资产。

新冠疫情限制的一些放松、经济的重新开放、宽松措施以及监管打压已可能完成都让投资者情绪改善。目前，由于离岸中国股票较易受全球股票市场波动所影响，我们更倾向透过A股投资中国。我们预期A股于6月强劲反弹后，短期内会有一定程度的整固，而回落正迎来买入机会。

结语/策略：品质及保障

• 由于我们预期市场波动在短期内将维持高企，投资者应考虑投资组合的品质及保障。与其持有过多实际回报为负的现金，投资者可以专注于收益和另类策略。
• 我们在短期内保持防守性，在股票方面保持中性(早于市场共识，我们自2022年2月从正面下调) ，并在近期将美国政府债券由负面升为中性。我们倾向钟情于提供自2018年以来收益率最高(4-5%)的中短期投资级别债券，以及具有定价能力及提供可持续股息收益的优质股票。
• 重要的是从私募股权、私人房地产和对冲基金中建立卫星配置，以便分散投资，降低整体投资组合的波动性，因为它们往往与传统资产类别的相关性较低（有关进一步详情，请参阅我们的《投资导航（亚洲版）》5月刊 ：分散投资是唯一的「免费午餐」：波动市况下的另类投资） 。