股市被高估？
焦点
- MSCI AC 世界指数较2月峰值仅低2%。市场预期新冠肺炎疫苗在未来数月会面世，在这一好消息实现之前，我们认为股市可能不会出现大幅调整。
- 「科网泡沫」再现？强劲的基本面是解释美国超级大型科技股高回报及高估值的原因。越来越多的迹象显示新冠疫苗研发取得进展且经济活动回升，我们预期资金会从昂贵的成长股转到价值股。
- 疫苗研发进展、资金流动性强劲及企业盈利改善都是股市的正面催化剂。然而，新冠疫情、美国大选及地缘紧张局势仍是主要风险。因此，我们继续建议采用「杠铃策略」。
全球股票距离2月记录高位相差无几
MSCI AC 世界指数目前较今年2月新冠危机前的峰值仅低2%。6月曾出现盘整，但7月继续造好。许多投资者开始担忧估值是否被高估以及股市是否脆弱。在此，我们希望探讨一些关于股市的常见问题。
疫苗进展有望带来上行惊喜？
据麦肯锡的一份研究报告显示，全球目前有250多种正在研发中的新冠疫苗，有25种已进入人体临床试验，当中有5种已在第一阶段及第二阶段试验中取得令人鼓舞的结果，并已公布在今年9月至12月期间可投入应急使用的时间表。专家也表示，新冠疫苗可能会于今年第四季至明年第一季之间研发成功，供某部份人群使用。由于获得前所未有的资金支持及更加先进的技术平台，在研发中的疫苗数目众多，表明研发进展力度加速（过去研发出一款疫苗需至少4年）。从历史成功几率来看，目前正在研发的疫苗中可能会有7种以上能在未来几年内成功推出获批产品。疫苗生产商也宣布扩大产能，有望在今年底之前生产出10亿剂，在2021年底前达到90亿剂（足够全球78亿人口接种）。
当有更多迹象显示新冠疫苗研发成功在望时，分析师可能会进一步上调其经济增长及企业盈利预测。人们憧憬新冠疫苗在未来数月能面世，股市可能会保持韧性，在好消息成真之前可能不会出现大幅调整（即疫苗研发成功的消息 - 「谣言传播时买进，消息成真时卖出」）。
「科网泡沫」再现？
标普500指数权重最高的五大科技巨头（苹果、微软、亚马逊、Alphabet、脸书*）近12个月的回报率上涨58%，而指数中的其他股却仅录得1%。这也难怪五巨头的股票集中度会令到标普指数的整体远期市盈率估值升到22倍，几乎达到2000年3月科网泡沫爆破前创下的顶峰25倍。这样的高估值是否合理？我们是否应该留心「科网泡沫」重现？
与2000年「科网泡沫」时期的前五大公司（远期市盈率为47倍）相比，如今的五巨头（目前估值为34倍）还不算过份高估。五巨头的纯利率为18%，高于2000年前五大公司的11%。另外，五大巨头处于凈现金状态，而「科网泡沫」时期的前五大公司是处于凈债务占EBITDA^2% 的状态。
与标普500指数的其他成分股相比，如今的五巨头在多个财务指标方面都表现更出色（如下图所示）。按历史标准来看，五巨头与大盘的销售增长差距非常大。五巨头也拥有稳健的资产负债表，凈现金部位正面（凈债务与EBITDA^之比为负值）。
资料来源：标准普尔、Factset、Thomson Financial、瑞士信贷、法国巴黎银行财富管理，截至2020年8月1日。^EBITDA 是指息税折旧摊销前利润。
五巨头今年第二季每股盈利增长19%，而大盘指数则录得34%的负增长。在市场其他股票因新冠疫情负面影响而步履维艰时，这些超高市值股票仍能实现强劲的盈利增长，彰显强大实力。股本回报率而言，美国科技股普遍接近30%，远远高于世界其他地区的科技股（23%）。
强劲的基本面是解释美国超级大型科技股高回报及高估值的原因。这些股票与其他成分股之间的表现及估值差距可能会进一步扩大，因为它们是低收益率环境下多个加速发展主题长期增长趋势的主要受惠者。这些主题包括5G、人工智能及云运用等。尽管如此，美国大选的最终结果可能会影响这些股票的表现，尤其是若民主党“横扫”可能会带来加税及科技监管方面的风险。
充裕的流动性支撑估值走高？
超宽松的货币政策及巨大的过剩流动性确实支撑估值走高，但长远来看仍需要良好的盈利才算合理。第二季盈利业绩方面，美国和欧洲企业整体的每股盈利较市场预期分别超出22.3%和7.4%。因此，美国大多数板块纷纷上调2020年盈利预测，当中上调幅度最大的是非必需消费品与医疗保健板块。经济进一步开放、货币政策持续鸽派、额外的财政刺激以及更多新冠疫苗相关的正面消息， 预料会令2020及2021年的盈利预测进一步上调，而市盈率倍数也可能会更加合理（盈利 - 市盈率的分母 - 变大）。
五个月内上涨48%后，股市的动力是否还能持续下去？下表显示标普500指数在经历50天最大涨幅后的1个月、3个月、6个月及12个月的历史表现。数据似乎表明，在过去的大反弹后，美股强势持续。
资料来源：LPL Research、Factset、法国巴黎银行财富管理，截至2020年7月31日
有越来越多的迹象显示新冠疫苗研发取得进展且经济活动回升，我们预期资金会从昂贵的成长股转到价值股。价值股在2003年和2009年从衰退复苏过程中均表现优异。转入价值股会令股市涨势持续更久。
总的来说，疫苗研发进展、 资金流动性强劲以及企业盈利不断改善都是股市的正面催化剂。然而，与此同时，新冠疫情、美国大选及地缘政治紧张局势都是投资者不容忽视的主要风险。因此，我们继续建议采取「杠铃策略」– 一方面要持续投资，保留风险资产并逢低买进；另一方面透过黄金、高息股票和优质企业债等防守性策略来对冲风险。
*仅供说明用途，并不代表任何投资建议。^EBITDA 是指息税折旧摊销前利润。