#Market Strategy — 22.11.2022

银行资本:101入门篇

固定收益观点2022年11月

法国巴黎银行财富管理固定收益咨询部(新加坡)Marie-Anne MALIGAYA

摘要

今年以来,随着波动加剧、利率趋升,加上美联储政策的不确定性,投资者对银行资本结构进行了更严谨的审视。

鉴于《巴塞尔协定III》规则以及各司法管辖区银行资本结构的复杂性,我们拟在此文解读银行资本投资者的几个关键考虑:

  • 银行不可延迟支付高级债及一般情况下的二级资本(T2)次级债票息。
  • 随着信贷利差扩大,衡量赎回债券的成本效益尤为重要。对越来越多银行而言,考虑到再融资的信用风险溢价,行使赎回权可能并不划算。未来,若银行在首个赎回日并未赎回债券,投资者可能会对该银行此后发行的债券要求额外的风险溢价。
  • 银行额外一级资本(AT1)/ 应急可转债(CoCo)可在不触发违约的情况下跳过票息支付。

背景

资本是银行监管的基础。本质上,银行的存在目的是筹集资金(例如吸纳存款)和发放贷款。因此,银行需要平衡借款与贷款利差所带来的回报,以及贷款所涉及的信用风险。

同时,银行为储蓄者扮演着保存资金(而非向企业贷款)的重要角色 — 并非所有银行的贷款人都愿意在银行一般业务面临亏损的情况下承受损失。这就是银行资本发挥作用之处,银行的某些贷款人将首先承受此风险,主要目标是保护存款人资金。

银行股份/普通股本是形式最简单、最低层的银行资本类型。此外,银行通过批发市场筹集的资金(即不包括存款)主要分为以下四类,风险由高至低排列:

(1)额外一级资本债 / 应急可转债(AT1 / CoCo)

(2)二级资本债(T2)

(3)高级非优先债(或高级控股公司债)(“高级TLAC债”)

(4)高级优先债(或高级运营公司债)

其中,(1) 至 (3) 类别在欧盟符合总吸收亏损能力(TLAC)及/或自有资金与合格债务最低要求(MREL)资格。AT1/CoCo可被转换或减记至零而不影响银行的正常运作,而银行T2债或高级TLAC债持有人则须承受银行清盘风险,其回收(如有)顺位在高级优先债权人和存款人之后。

与所有投资一样,银行资本工具提供不同程度的风险与回报。

除了对银行的信贷质量抱有信心,投资者亦应注意债券的结构特征,例如受偿顺位、票息重设、展期风险及票息取消等,因为这些因素在波动的市场中或更为关键。

整体而言,监管机构偏好T2及AT1/CoCo具有高度的持久性,以维持银行资本质量。因此,T2及AT1/CoCo不得具有如递增重设利差等特征,因为这些特征会鼓励银行于首个赎回日赎回债券及 / 或创造债券将会被赎回的预期。

额外一级资本债(AT1)/ 应急可转债(CoCo)

理论上,AT1/CoCo的受偿顺位高于银行普通股本,而且无固定到期日(即永续)。倘若监管机构认为银行没有足够的普通股本资本(即无法继续经营)及/或普通股权一级资本(CET1)比率低于特定水平,此类债券将首当其冲。

该影响包括部分或全数减记,这可能是永久或暂时的。视乎发行条款而定,此类债券亦可能转换为股份,而转换价格通常较高。银行一般有权(但无义务)于每个赎回日赎回其AT1/CoCo。例如,英国一家银行集团的美元AT1永续债券,其票息率于2017年1月从每年6.409%重设为浮动利率(三个月LIBOR1 + 1.51%)。另外,桑坦德银行在首个赎回日一年之后,才于2020年赎回其15亿欧元、票息率6.25%的永续AT1 CoCo债券。

银行亦可选择或按照监管机构规定,在不罚款的情况下跳过票息支付。过去,我们看到银行在不分派股息的同时,仍然维持AT1/CoCo票息支付。例如,2020年4月,在欧洲央行宣布要求欧盟银行在疫情高峰期暂停分派股息后,荷兰合作银行决定于其后三个季度不向其后偿凭证作分派。尽管如此,该行在此期间并没有取消支付其AT1 CoCo票息。

AT1/CoCo一般被视为beta值最高、最为波动的银行资本类型,亦容易受到流动性风险影响,其表现通常与银行股票走势一致。年初至今,彭博European Banks CoCo Tier 1指数总回报率为-17.80%。

二级资本(T2)次级债

T2资本工具的顺位高于AT1/CoCo,但低于高级债。倘若一家银行通过AT1/CoCo吸收亏损后仍然无法继续经营,则其T2债可由监管机构酌情撇销。有别于AT1/CoCo,T2债设有到期日,同时不可推迟支付票息,这点与高级债券相同。

T2资本会在到期前的五年进行摊销处理。尽管这可能被视为银行行使赎回权,以保持低融资成本及/或维持资本结构效率的诱因,但监管机构可以出于经济或监管原因,拒绝批准银行赎回债券(例如当发行新债的成本较现有T2债券展期更高时)。

市场信心可能会影响银行获取资本/融资的机会。若T2和AT1/CoCo债发生不赎回事件,这可能是银行出现问题的早期讯号,也可能只是出于当时的成本效益考虑。在当今信贷利差较高的环境下,市场对AT1/CoCo及T2的展期风险定价较高,且票息重设利差较低。

高级非优先债 / 高级控股公司债

另外,银行通过发行额外一层高级债务,进一步扩大了其资本。倘若银行的股本和次级债务工具均无法支持其资本重组,此类债务将可在监管当局的自救机制下吸收亏损。

一些国家选择通过高级非优先债(SNP)建立TLAC/MREL缓冲,其合约上的顺位低于优先债。在某些情况下,国家可通过立法将高级债指定为非优先债。2015年,德国立法机关将所有银行高级债券置于非优先顺位,以帮助德国银行满足MREL和TLAC要求。2018年7月,德国对法例进行修订,允许银行发行高级优先债和SNP债。其他国家(如瑞士和英国)采用的处置方式是设立一家银行控股公司(见图表2),因为控股公司债的顺位次于运营公司债。

高级非优先债券和高级控股公司债券并无明确的触发事件,但在债务处置情景中,其受偿顺位通常在其他高级债之后。因此,SNP/高级控股公司债券的价格具有额外的风险溢价,以反映在银行无力偿债/处置情况下的额外损失风险。SNP和高级控股公司债券要符合TLAC/MREL资格,它们的剩余年期必须超过一年。