乘浪高处,探寻价值
法国巴黎银行财富管理新加坡固定收益咨询部何欣妮
在当前利率环境下,持有长期债券几乎无法获得任何流动性溢价。相反,我们可聚焦短期,透过信贷违约掉期(Credit Default Swaps,CDS)把握短期利率相对高企的投资机会。
背景
有谓“水涨船高”,但海浪亦有高低缓急之分。在固定收益市场,短期利率对中央银行决策尤其敏感。随着全球各国央行收紧货币政策,短期(亦即收益率曲线前端)利率的升幅远超过长期利率。
在美国国债收益率曲线倒挂、短期利率相对高企的背景下,投资者应如站在浪尖的冲浪者,积极把握此机会以从中获利。
最简单的投资方法,固然是购买短期投资级别债券,但要在市场中找到现存可投资的债券却非易事,特别是在流动性较低的当地货币市场(如新加坡元及澳元)。此外,由于短期债券需求高且供应有限,其价格通常比其价值昂贵,从而导致衍生工具市场出现CDS隐含违约率高于债券市场相应利差的错位现象。换言之,目前衍生工具市场能够以相若风险水平提供更高回报。
即使在欧元等流动性较高的市场,CDS溢价亦较年期及偿债顺位相若的债券更高。为说明这点,图表1将德意志银行次级债的CDS曲线,与该行相应债券的利差进行比较。

债券收益率基础
一只债券的收益率由两个部分构成:
- “无风险”利率,其水平基于国债收益率曲线;及
- 信贷利差或信贷风险溢价,可透过CDS市场估算。
当前投资形势
随着美国国债收益率曲线倒挂(见图表2),长期债券较高的信贷利差,正被相对较低的长期国债收益率所抵销。

例如,假设将印尼政府债券作10年展期,每年收益率可提升约1.50%,而单从信贷利差获得的额外收益率则接近每年2.25%(见图表3),反映投资者持有长期债券并未能获得充分的风险溢价补偿。
另一方面,企业一般会在长期利率较低的环境下,寻求延长其债务组合年期。由于短期债券需求高而供应少,要觅得现存可供购买的债券比较困难。

对投资者的启示
首先,有意提高其收益型投资组合收益率的投资者应注意,目前的企业债券收益率曲线并未能提供良好的年期风险溢价。特别是就长于2-3年的投资而言,我们更倾向采取战术性存续期管理策略,例如浮息投资。
其次,虽然短期债券看似具有吸引力(收益率高于3%),但鉴于债券市场的技术性供求状况,投资者可考虑衍生工具市场中能提供更高收益的选择,这些产品亦可以证券化形式提供。
最后,偏好直接投资于债券的投资者应注意,短期债券的估值吸引力受供应情况所限,交易亦可能需要较长时间执行。
短期债券价格高昂,而长期债券则无法提供足够的年期/流动性风险溢价。信贷衍生工具正可填补此空缺,帮助投资者提高投资组合收益率,同时管理存续期风险。
“世界事物犹如蚝中珍珠待你开采,你只需要找对方向。”