乘浪高处，探寻价值

背景

有谓“水涨船高”，但海浪亦有高低缓急之分。在固定收益市场，短期利率对中央银行决策尤其敏感。随着全球各国央行收紧货币政策，短期（亦即收益率曲线前端）利率的升幅远超过长期利率。

在美国国债收益率曲线倒挂、短期利率相对高企的背景下，投资者应如站在浪尖的冲浪者，积极把握此机会以从中获利。

最简单的投资方法，固然是购买短期投资级别债券，但要在市场中找到现存可投资的债券却非易事，特别是在流动性较低的当地货币市场（如新加坡元及澳元）。此外，由于短期债券需求高且供应有限，其价格通常比其价值昂贵，从而导致衍生工具市场出现CDS隐含违约率高于债券市场相应利差的错位现象。换言之，目前衍生工具市场能够以相若风险水平提供更高回报。

即使在欧元等流动性较高的市场，CDS溢价亦较年期及偿债顺位相若的债券更高。为说明这点，图表1将德意志银行次级债的CDS曲线，与该行相应债券的利差进行比较。

债券收益率基础

 一只债券的收益率由两个部分构成：

1. “无风险”利率，其水平基于国债收益率曲线；及
2. 信贷利差或信贷风险溢价，可透过CDS市场估算。

当前投资形势

随着美国国债收益率曲线倒挂（见图表2），长期债券较高的信贷利差，正被相对较低的长期国债收益率所抵销。

例如，假设将印尼政府债券作10年展期，每年收益率可提升约1.50%，而单从信贷利差获得的额外收益率则接近每年2.25%（见图表3），反映投资者持有长期债券并未能获得充分的风险溢价补偿。

另一方面，企业一般会在长期利率较低的环境下，寻求延长其债务组合年期。由于短期债券需求高而供应少，要觅得现存可供购买的债券比较困难。 

对投资者的启示

首先，有意提高其收益型投资组合收益率的投资者应注意，目前的企业债券收益率曲线并未能提供良好的年期风险溢价。特别是就长于2-3年的投资而言，我们更倾向采取战术性存续期管理策略，例如浮息投资。

其次，虽然短期债券看似具有吸引力（收益率高于3%），但鉴于债券市场的技术性供求状况，投资者可考虑衍生工具市场中能提供更高收益的选择，这些产品亦可以证券化形式提供。

最后，偏好直接投资于债券的投资者应注意，短期债券的估值吸引力受供应情况所限，交易亦可能需要较长时间执行。

短期债券价格高昂，而长期债券则无法提供足够的年期/流动性风险溢价。信贷衍生工具正可填补此空缺，帮助投资者提高投资组合收益率，同时管理存续期风险。

“世界事物犹如蚝中珍珠待你开采，你只需要找对方向。”