优秀债券何处寻？
法国巴黎银行财富管理新加坡固定收益主管蔡震宇
《固定收益观点》的忠实读者一定知道，我们一向以中至长线的目光评估投资。一般而言，我们目前偏好：
- 资本结构风险及存续期风险，而非信贷风险。同时，我们倾向选择投资级别企业的次级债券，而非高收益评级企业；
- 合成信贷投资机会，因为其利差较被投资公司的现货债券更大，其浮息性质亦能提供额外灵活性。
然而，随着2023年初新债市场火热，投资者或有意更深入了解债券定价的机制与动态。例如，为何新发行的香港政府30年期债券（「HKINTL」）于发行后一天，便以高达106%的价格交易？债券需求是否真的如此殷切？
还原基本步
债券一般在其期限内提供收益，而收益率是投资者的主要考虑因素。收益率大致1为每年平均预期收益，并计及以高于或低于面值买入该债券的影响。
然而，收益率并非无中生有。无论一只收益率高达7%的美国银行债券听起来有多吸引，投资者都需要将其与同一货币的基准利率（通常为政府债券利率）进行比较。例如，如果同一年期的国债收益率达到8%，理性投资者只需购买“无风险”的政府债券，即可获得更佳回报。企业债券收益率较国债收益率高出的部分，我们称之为信贷利差。
以HKINTL债券为例，虽然年期相若的现有债券之利差约为0.88%，但HKINTL债券的利差达1.45%，新债溢价约为每年0.57%。将之乘以30年，尽管债券年期长，但其短期价格具显著上升潜力，足以吸引投资者。截至2023年2月3日，HKINTL债券价格约为114%。
“虽然一只债券在二手市场的表现优劣，主要取决于其利差与替代品的差异，但TINA（没有替代方案）现象在某些债券市场仍然明显。”
TINA市场一般是以交易为主的市场。投资者应清楚辨认自己预期的主要回报来源究竟是收益，抑或是债券交易。
二手市场
在二手市场，筹资的压力较小。尽管我们依然在跨货币债券投资中看到一定机会，但投资者需要愿意对冲较长年期的外汇风险，以充分从这些机会获利。
此外，由于投资级别债券的收益率具有吸引力，我们了解到许多投资者一直在把握机会，建立稳健的收益投资组合，以致买入这些债券变得日益困难，在流动性较低的市场（如澳元和新加坡元债券市场）尤其如此。
「TINA现象仍在新加坡元债券市场持续」
由于新加坡元国债缺乏吸引的替代品，任何由知名企业发行，而且收益率高于5%的债券，均能引来投资者注目。2023年1月，德国商业银行（信贷展望为负面）的10年期二级资本债以5.70%收益率定价。与该行的欧元债券比较，这相当于每年约负15至25个基点的新债溢价。简而言之，在调整外汇差异之后，新债较市场上现有债券更为昂贵。尽管如此，债券价格于发行翌日已升至101%以上。
了解投资取向尤为重要
《孙子兵法》有云：“知己知彼，百战不殆。”
因此，我们根据投资者的不同取向，提供不同建议：
- 以债券交易为主的投资者应密切关注新债市场的发展。2023年初至今发行的大部分债券，目前价格均高于100%2，主要由于为了筹资而支付的溢价，以及利率见顶的环境。
- 有意单纯建立收益组合的投资者（特别是美元及欧元市场以外的投资者）则可考虑合成信贷投资，因为这些产品的流动性充足，而且交易简便。
结论
2023年，新债市场及合成信贷投资依然是良好的投资选择。寻求建立收益组合以锁定高收益率的投资者应留意流动性更佳、更容易进行交易的新债市场。以债券交易为主的投资者，则应在相对价值和不同货币市场的选择方面更为谨慎。