#Market Strategy — 16.02.2023

优秀债券何处寻?

固定收益观点 2023年2月

法国巴黎银行财富管理新加坡固定收益主管蔡震宇

《固定收益观点》的忠实读者一定知道,我们一向以中至长线的目光评估投资。一般而言,我们目前偏好:

  • 资本结构风险及存续期风险,而非信贷风险。同时,我们倾向选择投资级别企业的次级债券,而非高收益评级企业;
  • 合成信贷投资机会,因为其利差较被投资公司的现货债券更大,其浮息性质亦能提供额外灵活性。

然而,随着2023年初新债市场火热,投资者或有意更深入了解债券定价的机制与动态。例如,为何新发行的香港政府30年期债券(「HKINTL」)于发行后一天,便以高达106%的价格交易?债券需求是否真的如此殷切?

还原基本步

债券一般在其期限内提供收益,而收益率是投资者的主要考虑因素。收益率大致1为每年平均预期收益,并计及以高于或低于面值买入该债券的影响。

然而,收益率并非无中生有。无论一只收益率高达7%的美国银行债券听起来有多吸引,投资者都需要将其与同一货币的基准利率(通常为政府债券利率)进行比较。例如,如果同一年期的国债收益率达到8%,理性投资者只需购买“无风险”的政府债券,即可获得更佳回报。企业债券收益率较国债收益率高出的部分,我们称之为信贷利差。

以HKINTL债券为例,虽然年期相若的现有债券之利差约为0.88%,但HKINTL债券的利差达1.45%,新债溢价约为每年0.57%。将之乘以30年,尽管债券年期长,但其短期价格具显著上升潜力,足以吸引投资者。截至2023年2月3日,HKINTL债券价格约为114%。

“虽然一只债券在二手市场的表现优劣,主要取决于其利差与替代品的差异,但TINA(没有替代方案)现象在某些债券市场仍然明显。”

TINA市场一般是以交易为主的市场。投资者应清楚辨认自己预期的主要回报来源究竟是收益,抑或是债券交易。

二手市场

在二手市场,筹资的压力较小。尽管我们依然在跨货币债券投资中看到一定机会,但投资者需要愿意对冲较长年期的外汇风险,以充分从这些机会获利。

此外,由于投资级别债券的收益率具有吸引力,我们了解到许多投资者一直在把握机会,建立稳健的收益投资组合,以致买入这些债券变得日益困难,在流动性较低的市场(如澳元和新加坡元债券市场)尤其如此。

「TINA现象仍在新加坡元债券市场持续」

由于新加坡元国债缺乏吸引的替代品,任何由知名企业发行,而且收益率高于5%的债券,均能引来投资者注目。2023年1月,德国商业银行(信贷展望为负面)的10年期二级资本债以5.70%收益率定价。与该行的欧元债券比较,这相当于每年约负15至25个基点的新债溢价。简而言之,在调整外汇差异之后,新债较市场上现有债券更为昂贵。尽管如此,债券价格于发行翌日已升至101%以上。

了解投资取向尤为重要

《孙子兵法》有云:“知己知彼,百战不殆。”

因此,我们根据投资者的不同取向,提供不同建议:

  • 以债券交易为主的投资者应密切关注新债市场的发展。2023年初至今发行的大部分债券,目前价格均高于100%2,主要由于为了筹资而支付的溢价,以及利率见顶的环境。
  • 有意单纯建立收益组合的投资者(特别是美元及欧元市场以外的投资者)则可考虑合成信贷投资,因为这些产品的流动性充足,而且交易简便。

结论

2023年,新债市场及合成信贷投资依然是良好的投资选择。寻求建立收益组合以锁定高收益率的投资者应留意流动性更佳、更容易进行交易的新债市场。以债券交易为主的投资者,则应在相对价值和不同货币市场的选择方面更为谨慎。