曙光乍现

曙光乍现

2022年3月是一个非比寻常的月份，市场情绪快速变幻。上半月，市场被接二连三的负面消息笼罩，包括俄罗斯入侵乌克兰局势持续，欧洲地缘政治恶化，对俄罗斯的制裁延伸至中国的担忧，中国企业ADR被强制退市的可能性上升，关于中国金融科技企业监管的传闻，中国互联网领军企业裁员的报道，以及内地新冠疫情复燃等。股市被极端熊市情绪主导，恒生指数14天相对强弱指数于2022年3月15日跌穿15水平，较2020年3月全球疫情爆发初期的低位更弱。市场于2022年3月中旬出现严重超卖，且更容易出现挟淡仓的情况。

然而，市场于下半月突然强劲反弹，市场参与者似乎受到政府关于提振金融市场的言论激励。此外，一些公司派息高于预期，我们认为这吸引了价值投资者重新入市。正如我们先前指出，今年香港股市踏入业绩期时，投资者对公司的盈利预期并不高。事后看来，市场普遍对企业2021财年业绩和2022年的温和增长展望感到满意。

深度价值驱动的大规模股份回购

中国证监会最近重申，鼓励上市公司进行更多股票回购和并购活动，这将增强市场流动性，减少对交易的不必要干扰，并为投资者创造公平的市场环境。 事实上，我们目睹许多中国企业（特别是电信/科技行业）启动了大规模股份回购计划。其他一些大型企业也随即加入回购行列，但就并未提出具体目标。我们预期，随着2021财年业绩期告一段落，未来几个月可能会有更多股份回购。除了有中证监为回购「开绿灯」，企业管理层亦看到自己公司的深度价值。因此，股份回购是向股东返还价值及增强市场信心的有效途径。

对股市审慎乐观

恒生指数在经历今年1月21日（近期高位）至3月15日（多年低位）的跌势后，目前已收复约50%失地。我们认为技术性反弹已发挥其作用，市场亦恢复了理性，而进一步复苏则需要中国实施财政刺激等新的催化剂。然而，我们对股市中期表现持审慎乐观态度，而短期内则仍维持谨慎选股策略。

为中国2022年发展定调的全国两会，提出了一系列目标，包括：(1) 国内生产总值（GDP）增长约5.5%，处于市场预测区间较高水平；(2) 在2021年新增1,269万城镇就业后，今年再新增1,100万；以及 (3) 消费者价格指数（CPI）增长约3%，这将需要从2022年首两个月的0.9%提速。我们认为GDP增长和CPI目标相当高，意味着政府将准备采取宽松货币政策，以刺激经济增长。关键问题是，中国将何时以及如何推出支持经济的政策。

尽管如此，由于政府要求降低贷款利率及费用，以及采取其他可能「支持经济」的手段，我们对中国银行股的观点转趋谨慎。

重点行业值得留意的发展

1) 中国互联网及ADR

2022年3月初，在美国证券交易委员会（美国证监会）指出五间中国企业ADR未能遵守《外国公司问责法案》后，中国企业ADR遭到广泛抛售（见图表1）。该法案于2020年底通过，允许美国证监会在美国监管机构连续三年无法审查公司审计资料的情况下，将公司从美国交易所除名。先前，中国监管当局对向美国监管机构披露中国互联网公司数据采取非常强硬的立场。但自从首批中国企业ADR被认定违反法案后，此立场发生了变化。中国证监会发布新闻稿强调，将可能尽快达成符合中美双方法律和监管要求的合作安排。副总理刘鹤亦指，中美正在就ADR审计制定具体的合作方案。2022年3月底，一间国有媒体报道称，监管机构要求某些中国企业为2021财年准备更多审计披露，作为维持其在美国交易所上市地位的一种方式。

然而，中国企业ADR的合规问题并非新闻。过去几年间，我们看到多只大型ADR陆续在香港上市。在香港，在港与在美上市的股份可完全替代，投资者可以轻易地将其ADR持仓转换成港股。在个别公司被美国交易所除牌的最坏情况下，其股份固然将受到一定短期流动性影响，但目前被美国证监会点名的公司仍有两年时间满足《外国公司问责法案》要求。首宗退市的最早日期将为2024年，这为企业和投资者提供了一些缓冲时间，以尽量减轻不利影响。 与此同时，中国监管机构表现出让步的意愿，以解决长期存在的中美审计僵局，降低了最坏情况发生的机会，也为行业投资情绪带来提振作用。

除了担忧中国ADR被迫从美国退市外，监管相关消息亦倾向负面，包括 (1) 一间网约车公司计划在香港上市，因其预防网络安全问题/数据泄漏的方案未能符合监管规定而被暂停；(2) 有消息指，人民银行将对违反反洗钱规定的金融科技平台罚款；(3) 监管机构希望互联网公司支持受疫情影响的中小企业；(4) 报道指，互联网行业将大幅裁员；以及 (5) 对中国疫情再次爆发将阻碍经济增长的忧虑。这些不利因素加剧了中国互联网股的波动性。

另一方面，对电子商务企业而言，我们认为团购业务的潜在整合是正面因素，或将能改善业务的单位经济效益，并在中期内降低亏损。

整体而言，我们在中期内对中国互联网行业仍抱持正面观点，但我们仍对行业股份保持选择性，并专注于优质的公司。若疫情好转，进一步刺激经济的措施得以落实，我们对行业2022年下半年业绩的同比增长见底，持审慎乐观态度。尽管北京传达的讯息是，对大型互联网企业的监管可能正在到达拐点，但我们仍需看到更具体的进展，例如重新启动手机游戏审批。

2) 中国金融

中国银行和保险公司一直备受追求收益率的投资者青睐。年初至今，中国金融业表现跑赢更广泛的恒生中国企业指数（见图表2）。我们将中国金融股的稳健表现归因于其高股息率（其中大部分达7%以上），以及它们被视为获得政府支持。然而，我们看到中国金融业的风险正在增加，包括：

• 政府明确要求金融机构降低贷款利率并削减费用，必然将侵蚀银行的利润。
• A股市场表现欠佳，因此投资收益较低。截至2022年3月28日，沪深300指数自年初至今已下跌约15%。
• 与受财困中国房地产开发商相关的潜在减值/贷款损失拨备，将可能影响股息支付。
• 与西方制裁俄罗斯有关的系统性风险日益增加，其影响可能会透过人民币跨境支付系统外溢至中国，因为俄罗斯正在使用该系统绕过SWIFT进行国外交易结算，但我们认为目前的风险仍很小。

政府公开要求金融机构降低贷款利率及费用，使我们特别忧虑。以历史为鉴，国务院曾于2020年6月要求银行交出1.5万亿元人民币以稳定经济。随后三个月的银行股价跌势，是一个很好的教训。

无可否认，中国金融股目前的市盈率、市账率较低，加上其高收益率，理应将对股价构成支撑。然而，上市资产估值低，在大多数情况下是有合理理由的。 我们的审慎建议是以目前市场反弹为契机，转投优质股份。