刺激措施接踵而至

刺激措施接踵而至

中国今年第一季经济同比增长4.8%，较去年第四季的4.0%有所加速。虽然此增长率低于政府2022年增长5.5%的目标，但仍胜过市场预期。然而，工业和服务生产等月度经济数据所描绘的情况并不太理想。中国今年3月工业生产同比增长5%，低于1-2月的7.5%；服务业生产指数更从1-2月的同比增长4.2%下降至3月的-0.9%。在需求端，零售销售同比增长率由6.7%放缓至3.5%，其中非必需消费品明显收缩。最近席卷中国的Omicron疫情，预计将于4月对经济造成沉重打击。尽管基础设施投资增长自3月以来有所加快，但我们预期此增长仍无法完全抵销制造业及房地产投资增长之下滑。

自政府在今年3月初「全国两会」重申其「保持经济增长在合理区间」的目标以来，市场一直对大规模刺激政策抱有憧憬。我们认为，为了实现今年的5.5%经济增长目标，为经济提供重大提振实属必需。至今，正如我们上个月所预测，我们看到的主要是货币政策，而非财政政策。人民银行于2022年4月15日宣布下调存款准备金率，并于2022年4月25日宣布下调外汇存准率。4月18日，人民银行与国家外汇管理局联合公布23项振兴经济措施。相反，财政政策一直未见踪影，我们未见任何支持消费、工业活动或私人投资的举措。中国仍在实行「动态清零」政策，政府官员有可能因此暂缓推出刺激措施。然而，我们认为当内地疫情受控后，货币及财政刺激措施仍有望同步推出。

重点行业值得留意的发展

1) 中国网络游戏

2022年4月11日，国家新闻出版署恢复游戏审批，在其网站公布一份包括45款国产游戏的获批名单，是2021年7月暂停发放新游戏版号以来的首次。这次审批暂停持续了约九个月，与上一次暂停（2018年）相似。

尽管两大游戏开发商/发行商在最新获批游戏名单上缺席，但市场期待已久的恢复审批，基本上打消了市场对监管当局干预游戏行业的担忧。我们认为恢复游戏审批，反映整体网络游戏行业可能已满足了保护未成年人及净化游戏内容方面的合规要求，并可能标志着「监管重置」的结束。基于上一个监管周期所发生的情况，未来几个月可能有更多游戏获批。在2018年的审批暂停和复批中，大型发行商的游戏同样不被列入第一批获批名单，而是在随后一至两个月内的几轮审批中获批。图表1显示了中国两大游戏开发商在2018年游戏审批恢复前后六个月的股价表现。

恢复游戏审批亦将有利于游戏广告，受益者主要是串流视频平台。最后，恢复审批将可能提振投资者对中国互联网行业的情绪，因为人们可能会将此解读为监管力度已经见顶。

2) 中国新能源汽车

中国新能源汽车（NEV）销量继续录得三位数增长，并在抢占传统内燃机汽车（ICE）的市场份额。中国汽车工业协会数据显示，2022年第一季，新能源汽车乘用车销量同比增长140.7%，而内燃机汽车销量则于同期下降5.4%。然而，年初至今，新能源及内燃机汽车制造商的股价呈现同步下跌走势（见图表2）。除了由于央行较预期提早退市，增长股普遍表现欠佳外，投资者亦忧虑汽车晶片供应持续紧张及锂电池成本上涨，可能窒碍新能源汽车行业增长。但我们认为，投资者低估了高端新能源汽车品牌转嫁上升成本的能力。我们相信在股价回落后，中国新能源汽车行业的吸引力正在增加。

新能源汽车龙头制造商中，我们注意到插电式混合动力汽车（PHEV）制造商的股价表现优于纯电动车（BEV）。至于传统汽车制造商方面，在电动车开发方面较落后的厂商，其股价则跑赢有清晰电动车转型策略的厂商。尽管新能源汽车的市场份额从2021年3月的11.0%攀升至2021年12月的21.3%，以至2022年3月的25.1%，创下历史新高，但市场仍然对新能源汽车股票有所却步。这可能是因为市场担心，由于电池原材料成本上涨，纯电动车的毛利率或会迅速恶化。然而，我们认为这些忧虑乃由于投资者并未了解以下事实：(1) 上涨的成本将转嫁至消费者，以及 (ii) 在车价上升后，新能源汽车出货量仍维持强劲增长。到目前为止，车价上涨并没有成为中国新能源汽车行业的一个增长障碍。 值得注意的是，电动车制造商的主要利润驱动力，应该是透过规模经济，实现销量增长和成本效益的提高。只要新能源汽车制造商能捍卫毛利率，我们并不担心原材料成本上涨的问题。

与此同时，上海疫情封锁措施导致的供应链中断，仍然是一个短期忧虑。某些汽车制造商已恢复生产，但规模有限。目前，情况仍未见明朗。

3) 中国银行业

2022年3月初，政府公开要求金融机构降低贷款利率并削减费用，我们当时曾感到忧虑。此后，多个政府机构重申了此要求，但并无宣布任何具体细节。直至4月中旬，国务院暗示将下调存款准备金率，人民银行亦随后降准25个基点，自4月25日起生效。仅在单一省份经营的城市商业银行和存款准备金率5%以上的农商银行，可额外降准25个基点。降准后，大型银行的存款准备金率为11.25%（见图表3），中型银行为8.25%，存款准备金率本身为5%的小型银行则保持不变。此次降准预计为银行系统注入5,300亿元人民币流动性，但降准幅度较市场预期小（降准50基点为多年来的常态）。我们认为，人民银行看似谨慎的举动，反映降准的空间较有限，正如人民银行高级官员曾经提到的一样。存款准备金率有必要保持在一定水平，以预防风险。

降准后，市场曾预期利率将随即下调，但这并没有实现。不过，人民银行与外管局联合发布了一份关于疫情防控和加强金融服务以支援经济的通知。该通知提出23项举措，与2020年2月疫情爆发初期，为应对疫情而发布的政策清单类似。简言之，当局

鼓励银行延长贷款期限，且不鼓励银行削减贷款限额。让我们较放心的是，与2020年不同，该通知并无明确提出将银行利润转移至经济的目标。2022年4月25日，人民银行再将外汇存准率下调100个基点至8%。然而，我们相信减息压力正与日俱增。

4) 中国体育用品

中国体育用品品牌于2022年首两个月录得强劲销售增长，但销售自2022年3月下旬起因封锁措施而急剧下跌。由于店铺人流减少及物流中断，货品未能准时交付至仓库/消费者，故线下及线上销售双双受压。有体育用品龙头企业展望，2022年第二季表现将远差于第一季，但仍有信心在2022年实现双位数销售增长。我们相信，疫情导致的物流中断持续，加上去年棉花争议所导致的较高基数，短期内将压低体育用品行业的销售增长。尽管如此，我们认为国内领先的体育用品品牌凭借稳健的财务状况及依然健康的存货周转率（截至2022年3月而言），将有能力应对挑战。此外，我们认为 (1) 消费者升级至使用优质体育用品，以及 (2) 基于民族自豪感而偏好国内品牌的长期投资主题仍未改变。