刺激措施如箭在弦

刺激措施如箭在弦

全球经济同步衰退的威胁或许仍在笼罩市场，但我们认为，中国（更准确地说是中国股市）很快将可扭转局面。

毫无疑问，近几个月来，全球经济因为主要央行收紧货币政策、能源和粮食价格上涨，以及消费者信心减弱而有所放缓。国际货币基金组织总裁Kristalina Georgieva警告，全球经济正面临"第二次世界大战以来最大的考验"。此外，中国经济数据十分疲弱，正为此火上浇油。中国核心消费物价指数（CPI）同比增长下滑至1%以下，住房销售同比萎缩超过30%，采购经理指数（PMI）跌至2020年武汉首波新冠疫情高峯以来的最弱水平，而月度新增贷款增速则不及市场预期的一半。投资银行的经济师正忙于下调中国国内生产总值（GDP）增长预测，进一步低于2022年增长5.5%的官方目标。

在最近与投资者的会面中，我们注意到他们对中国经济及其“动态清零”政策的忧虑。我们同意在风险显现时保持观望是可理解的决定，过去数月的情况便是如此。但我们亦相信，现在是"在别人恐惧时贪婪"的时刻。我们不认为中国政府会袖手旁观，让经济自由落体式下坠，特别是在2022年下半年召开中共二十大之前。由于中国必须争分夺秒战胜逆境，我们认为政府或将尽快推出大规模的刺激计划。根据我们的经验，股市总会对大规模财政刺激作出正面反应，鲜有例外。

在实施严格的疫情防控措施，尽量减少面对面互动接触时，推出刺激经济的措施很可能会徒劳无功。由于上海新增病例数目大幅下降，其他城市亦无爆发新一波疫情的迹象，抢救经济的机会正在来临。 事实上，自2022年5月中旬以来，政府已陆续公布多项正面消息：

• 上海正在逐步解封，循序渐进地依计划恢复交通网络，并取消其他限制。
• 5月15日，人民银行下调首套房抵押贷款的下限利率，由"5年期贷款市场报价利率（LPR）"下调至"5年期LPR减20个基点"。
• 5月17日，国务院副总理刘鹤在全国政协专题协商会发表讲话，有近百名委员出席会议，包括多名科技企业负责人。刘鹤在会上重申对数字经济和民营经济的支持，并指出要"处理好政府与市场关系"。
• 5月20日，人民银行宣布不对称减息，以支持房地产市场和基础设施融资。5年期LPR下调15个基点至4.45%，为2019年LPR改革以来的最大降幅，也比市场平均预测的下调5-10个基点幅度更大，至于1年期LPR则维持在3.6%不变。首套房抵押贷款利率下限在一周内下调了两次，从4.6%降至4.4% ，然后降至4.25%。
• 5月23日，国务院在财政、金融、供应链、消费/投资、能源安全、就业六个方面提出33项具体措施，旨在进一步稳定经济，其中包括退税1,400亿元人民币。这些措施还包括：(1) 减征600亿元人民币乘用车购置税；(2) 就不同城市推出针对性房地产措施；(3) 推出增加煤炭生产等一系列能源项目；及 (4) 促进国内/国际航班。
• 5月24日，人民银行和中国银行保险监督管理委员会（银保监）要求银行加大贷款投放，支持贷款增长。

尽管如此，我们不认为有任何措施可以立刻重振GDP增长，中国经济可能在短期内继续向软着陆方向发展。此外，发达国家的大多数中央银行（日本银行除外）都在收紧资本市场的过剩流动性，这对中国经济亦非利好。然而，股票市场是反映未来前景的投票机器，而非专注于近期的增长轨迹。只要中国政府仍致力于实现其进取的GDP增长目标，我们相信其股票市场仍将向好。多年来，中国股票与其他股票市场的相关性一向较弱（见图表1）。我们建议投资者在全球市场仍可能动荡时，趁机吸纳优质的H股及A股。

重点行业值得留意的发展

1) 中国基建

我们预期，基础设施投资即将出现爆发式增长，成为重振中国经济的主要工具之一，这对公共建设行业而言无疑是好消息。

在2022年5月初的中央政府会议上，国家主席习近平提出要"全面加强"基础设施建设，包括一系列覆盖水利、智能电网、云计算和人工智能、机场、铁路等多方面的基础设施项目。多间国有媒体指出，中国可能会加快发行专项债以援助经济。据财政部统计，今年4月，尽管由于上海、北京、吉林等城市疫情重燃，导致整体债券发行速度有所减慢，但地方政府仍合共发行了价值2,000亿元人民币的专项债。2022年1月至4月期间，中国已合共发行1.65万亿元人民币专项债，占全年发行额度3.65万亿元人民币的45%。

自2021年12月以来，政府一直有意通过基础设施投资促进经济增长，但其实施可能因为2022年3月下旬以来，在全国范围爆发的疫情而被中断（见图表2）。

如今，由于疫情已在大型城市受控，我们认为政府将积极通过增加基础设施投资刺激经济。我们预期建筑服务公司及设备制造商未来数季的订单数量将有所增加，钢铁厂和公用事业企业亦可能受益于鼓励建设新产能的政策。

我们认为，钢铁行业的供求动态十分值得留意。由于碳排放法规收紧，中国钢铁总产能一直处于下滑趋势。2022年4月，国家发改委与工信部联合宣布，中国应在年内继续减少粗钢产量。同时，铁矿石价格自2021年年中见顶后大幅下跌（见图表3），原因是库存水平较高。另一方面，基础设施建设或将提振对钢筋的需求。我们认为，强制关闭小型营运商的低效率钢厂，加上铁矿石价格及钢筋需求等利好因素，将支持中国钢铁行业的毛利率扩张。

2) 中国汽车制造商

2022年5月中旬，国有媒体《中国证券报》报道，新一轮购车补贴可能于6月初推出。包括新能源汽车（NEV）和传统内燃机汽车（ICE）在内，售价低于15万元人民币的汽车，将有资格获得每辆3,000-5,000元人民币补贴。有估计指，此轮补贴将推动30万至50万辆NEV销售，以及20万至30万辆ICE销售。据中国乘用车协会统计，中国于2021年合共销售约2,000万辆乘用车，当中包括300万辆NEV和1,700万辆ICE。

后来于5月23日，国务院公布33项稳定经济具体措施，其中包括 (1) 减征600亿元人民币乘用车购置税，及 (2) 延长汽车贷款支付期限。我们相信，国务院的减税措施，是上述购车补贴以外的另一项刺激措施。ICE的现行标准购置税为10%，而NEV购置税则获豁免（即0%）至2022年底。

最新一波疫情，对中国汽车行业造成严重打击。许多汽车制造商被迫减产，因为它们无法从供应商采购足够的半导体和其他部件。中国汽车流通协会表示，2022年4月，汽车经销商库存处于相对较高水平，而尽管汽车销售有所改善，预计5月份库存仍未会正常化。

我们认为，这是推出购车补贴和减税的绝佳时机，以达到"一石三鸟"的效果：(1) 在疫情防控措施过后，重燃消费者情绪，(2) 帮助汽车经销商清理过剩存货，以及 (3) 鼓励汽车制造商尽快恢复生产。 汽车产业的供应链很长，所以汽车销量上升的效应会传递至多个行业，包括原材料、机床和机器人、汽车融资及保险等。2022年4月，中国乘用车总出货量已急剧下跌（见图表4），同比下跌40%，环比则下跌46%。

3) 中国互联网及电子商务

大部分中国互联网及电商龙头企业均已于2022年5月底公布今年第一季度业绩。整体而言，中国互联网及电商企业在宏观经济环境欠佳的情况下，仍能保持稳定收入（较去年同期而言）。另一个正面的共通点是，它们通过成本控制，成功缓解疫情防控措施造成的干扰。展望未来，疫情仍然是一个变数，将继续为第二季度业绩带来不确定性。然而，我们在业绩电话会议后的观感是，公司管理层对营商环境在2022年余下时间获得改善，持审慎乐观态度。

网络游戏业务方面，两间行业龙头正计划缩减游戏开发规模，以推出数量较少但质量更高的作品。虽然国家新闻出版署恢复游戏审批，是有助重振行业的正面信号，但业内人士评论指，游戏审批程序仍然相当严格。他们预计，与2021年7月暂停审批前的时期相比，新获批名单的游戏数量将更为有限。

社交媒体及广告方面，由于部分垂直市场（如电商、旅游）大幅削减广告开支，整体广告市场情绪依然疲弱。随着上海于6月起重开，预期经济活动将逐步复苏，但复苏的能见度仍然有限。许多广告商已暂停营销活动，并在大幅削减预算。

电子商务方面，与2020年首波疫情爆发相比，由Omicron变种病毒掀起的疫情，对更多城市和消费者造成影响。供应链亦面临更大压力，导致2022年4月和5月取消订单激增。正面来看，情况在踏入5月后逐渐正常化（上海除外），物流实力雄厚的平台将能抢占更多市场份额。