中港股市观点：股市拐点已至？
概述
市场于今年3月大幅调整。市场对于美债收益率飙升、中国在岸流动性/房地产市场紧缩、中国科技巨头在美上市的美国预托证券(ADR)退市/监管压力等的担忧皆是引起近期股市下跌的导火索。这并非完全出乎我们的意料之外。我们的首席投资官(CIO)团队在2021年2月初就曾提及市场看起来“超买”；而我们也在《中港股市观点》（今年2月刊）中曾表示，中国科技股的估值过高，需要调整。
中国在岸流动性紧缩可能是“罪魁祸首”。尽管经过多年的金融改革，中国在岸股票市场在很大程度上仍受流动性驱动，而随着沪/深港通不断深化，这对香港市场的影响力也越来越大。近期，中美国债收益率差距收窄令人民币走弱，令情势“雪上加霜”。
探底仍会持续一段时间。我们相信，由于估值合理以及盈利基本面强劲，股市仍有望恢复上行趋势。更值得注意的是，随着西方国家在疫情后继续重启，未来全球仍有大量的积压已久的需求被释放。
中国科网股接近拐点。尽管近期股价回落，我们预期中国科网股的前景依然乐观，原因是新冠疫情后的结构性变化推动了中国互联网行业中许多子版块的增长上限更上一层楼。监管风险也逐渐反映在价格上。板块而言，我们仍看好电子商务、手机游戏、快速增长的线上娱乐公司，而且也越来越看好旅游及休闲业。此外，我们认为，中概股（即中国在美上市的美国预托证券/中国ADR）围绕在美国退市担忧而产生的波动有所过度。
那么，什么会引发市场反弹? 中国人民银行明确放松货币政策的讯号、中国股票估值触底、或者中美贸易关系发生180度大转弯（可能会引发中概股和科技股反弹）等因素或许会引发市场反弹。我们开始留意到，中国科技股估值出现支撑位，恒生科技指数市盈率目前已从50倍左右跌至37倍左右。长线投资者可以把此轮市场整固当作开始累购中国科技股及中国A股的机会，但由于市场短期能见度仍相当低，我们认为应分批进行。
我们减持了部分科技股，这些公司近期业绩报告显示短期前景充满挑战。鉴于近期调整后估值变得具吸引力，我们新增了一些医疗科技股。此外，我们也增持了消费者板块，以把握新冠疫情后经济重启主题。
股市拐点已至？
中港股市于今年3月大幅调整，恒生指数与沪深300指数分别自今年2月峰值回落10%与15%左右。科技股受创更重，恒生科技指数从峰值水平下滑30%以上。在岸A股市场而言，沪深300指数也经历重大调整（跌近15%）。市场对于美债收益率飙升、中国在岸流动性/房地产市场紧缩、中国科技巨头在美上市的美国预托证券(ADR)退市/监管压力等的担忧皆是引起近期股市下跌的导火索。
这并非完全出乎我们的意料之外。我们的首席投资官(CIO)团队在2021年2月初就曾提及市场看起来“超买”,或出现等待已久的调整；而我们也在《中港股市观点》（今年2月刊）中曾表示，中国科技股的估值过高，需要调整。我们也因此下调了亚洲和中国科技板块评级。
“罪魁祸首”可能是中国在岸流动性紧缩，而非基本面
美国股市年初至今不断攀爬所谓的“忧虑之墙”（即，虽有许多负面因素但市场保持升势），屡创新高，表明全球流动性依然宽松。这与中港市场的冷淡表现大相径庭，我们认为在岸流动性紧缩可能是“罪魁祸首”。从历史上来看，中国A股市场与当地流动性环境（以社会融资总量为代表）存在很强的正相关性（如图1）。
北京当局在今年的两会上确立保守立场，明确指出防范金融风险是重中之重，优先于经济增长刺激措施，并将货币供应量（M2）的目标增速设于与名义国内生产总值(GDP)增速大致相匹配的水平。中国银保监会主席也示警当心资产泡沫风险。在此背景之下，短期内的流动性可能会保持紧缩。
另一方面，尽管经过多年的金融改革，中国在岸股票市场在很大程度上仍受流动性驱动。近年来，透过沪/深港通的双向资金流不断走高，使得这一趋势开始蔓延至香港市场。令情势“雪上加霜”的是近期人民币走弱，人民币走势与当地股票指数高度相关（如图2）。引发人民币走弱的是美国十年期国债收益率飙升，使得中美国债收益率差距收窄。这也使得流入中国债券市场的外资减少，从而扭转人民币升值的趋势。
此外，我们留意到，宏观基本面依然利好股市，近期中国宏观数据显示经济会持续V字形复苏（如图3）。
探底仍会持续一段时间
虽然中港股市短期内会继续探底，但我们相信升势会恢复，因为估值合理而且盈利基本面强劲，这从A股市场2021年每股盈利预测上调可以看出（如图4）。更值得注意的是，随着西方国家在疫情后继续重启，未来全球仍有大量的积压已久的需求被释放。
中国科网股 – 接近拐点
恒生科技指数已从今年2月中的峰值回落近30%，目前在200日移动均线处找到支撑（如图5）。虽然我们不能排除未来会进一步下行，但我们认为此轮调整速度太快而且太猛，很难持续。
我们预期中国互联网板块前景乐观，原因是新冠疫情后的结构性变化推动了中国互联网行业中许多子版块的增长上限更上一层楼，例如消费者习惯的改变、用户基础、用户花费时间以及市场渗透率的增长。
监管风险也逐渐反映在价格上，而对金融科技板块的影响也日渐明晰。我们继续等待就中国最大电子商务运营商的反垄断调查结果，这一结果可能成为正面的催化剂，同时这一关键的不确定性因素也会因此消除。
此外，监管机构的监督将为营造更公平的竞争环境奠定基础，并将有利于业内的二线参与者。我们继续建议科技巨头作为核心持仓，并分散投资于在此轮大幅调整中冉冉升起的小型股。
板块而言，我们仍看好电子商务、手机游戏、快速增长的线上娱乐公司，而且也越来越看好旅游及休闲业（例如线上旅行社），这是因为该领域受惠于经济重启的潜力更大。
最后，我们认为即将发布的季度业绩可能会由于利润率放缓以及为巩固长期增长而加大投资（尤其是电子商务公司），从而引起一些波动。但这也将为中/长线投资者创造良好的进场水平。
中概股退市担忧引发的波动略有过度
今年3月后半月，美国证券交易委员会发布通告称，已通过临时最终修正案以执行《外国公司问责法案(Holding Foreign Companies Accountable Act)》，并寻求公众意见。这一消息爆出后，中国互联网ADR（在美上市的美国预托证券）承受了巨大下行压力。这是要求在美国上市的外国公司允许美国监管机构对其财务进行审计的又一举措。未有在香港进行二次上市的公司最终受创。
长期以来，中国一直拒绝让美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)对在美上市的中资公司进行财务审计。随着《外国公司问责法案》于2020年12月签署成为法律，美国证券交易委员会已通过临时最终修正案来执行该法案。该项法案的实施则要求查明由美国境外（PCAOB已认定为不允许美国审计检查之地区）会计公司进行财务审计的ADR公司。
这也并非“新闻”- 我们认为股价反应有所过度。近两年来，许多大型互联网公司稳步回香港进行二次上市 – 在香港和在美国上市股份可以互换。鉴于中美政治紧张局势升温，我们预期这一趋势会继续。今年3月，又有两家大型中国ADR公司成功完成在香港二次上市，而且还有更多公司在洽谈最早今年也进行二次上市的计划。此外，尚不确定美国证券交易委员会何时会正式执行上述要求。除此之外，相关公司将有三年的期限来满足相关的新审计要求。
那么，什么会引发市场反弹？
中国人民银行明确放松货币政策（可能透过降准或其他注入流动性的措施）的讯号、中国股票估值触底、或者中美贸易关系发生180度大转弯（可能会引发中概股的反弹，进而促进科技股回升）等因素或许会引发市场反弹。我们开始留意到，中国科技股估值出现支撑位，恒生科技指数市盈率目前已从50倍左右跌至37倍左右（如图6）。
结语
我们预期股市接下来不会进一步大幅走低，但由于投资情绪及流动性会继续低迷一段时间，尤其是Archoges事件有机会持续发酵，所以探底还会持续更久。长线投资者可以把此轮市场整固当作开始累购中国科技股及中国A股的机会，但由于市场短期能见度仍相当低，我们认为应分批进行。