中港股市觀點：中国是否已用尽「筹码」?

中国「重启」之际，西方国家却按下「暂停键」

由于中国政府采取了严格的隔离防疫措施，中国已先于西方国家开始复苏。中央政府于3月24日同意4月8日解封武汉（中国的新冠疫情中心），并自3月25日起解除湖北其他地区的交通管制措施。

武汉当局也容许地产商分批恢复营运，工商银行武汉分行同意将提供不少于1000亿人民币的信贷规模助力企业恢复运转。

总的来说，制造业和商业活动正逐渐有序恢复。电厂耗煤量恢复至1月的75%，而全国复工率今年2月已回升至70%以上（如图表1所示）。

消费板块复苏或落后于工业和商业板块

尽管如此，影院票房及外出就餐率仍非常低，这说明市民还是担忧感染病毒。更值得注意的是，许多人因疫情损失了2-3个月的收入，目前正面临财务困境，所以现阶段会更倾向存钱而不敢消费。我们预期，一般工薪阶层的“元气”得需要一些时间才能复原了，而消费者贷款违约的风险也在不断上升，尤其是P2P网贷平台。因此，整体消费板块完全恢复所需的时间要比商业和工业板块长得多。短期来看，这对非必需消费品板块的影响尤为负面。

疫情造成的经济影响还有待观察 /全年国内生产总值(GDP)增速或面临下行风险

宏观经济方面，中国第一季度GDP增速将不可避免地受影响。中国的主要经济指标在今年头两个月同比共计下滑幅度超过13%，当中工业附加值同比削13.5%、固定资产投资同比锐减24.5%、零售业销售额同比重挫20.5%。地产和汽车销售这两个全国最大的经济板块，同比暴跌逾40%。有些分析师开始调低中国2020财年的国内生产总值(GDP)增速预测，由约6%下调至约2.5%。最悲观的分析师甚至预期中国今年的GDP会落入负增长。而这一预测是否会成真，很大程度上要看经济复苏的形状和力度，即到底是会呈V型、W型、U型，还是呈最坏情况L型。近期公布的3月采购经理人指数为52（高于2月份的32.7），这表明工业活动已回归扩张阶段（高于50的荣枯缐），我们认为这是一个令人鼓舞的信号。

手头尚余充足「筹码」

另一个好消息是，在三大经济引擎带动中国经济快速增长之际，中国当局手头尚余不少“筹码”来刺激经济。

财政政策方面，中国可仿效美国推出的2万亿美元刺激计划，以支撑借贷和消费活动；亦可恢复抵押补充贷款(PSL)操作，为一些特定基建项目的信贷支持（该操作曾于2015年经济放缓时用于刺激经济增长）。中国政府多年来累积的庞大金融和外汇储备可容许其采取更进取的财政政策。货币政策方面，中国各银行的资产负债表和中国金融体系的持续稳定，让人民银行可更加灵活地应用各种货币工具，比如降息及/或降准。我们认为，接下来还会出台针对具体行业的定向扶持政策，以支撑具有战略重要性的板块，例如汽车、消费及房地产。

虽然中国很快就能摆脱此次疫情诱发的危机，但目前仍面临两大结构性挑战：

1.中期挑战 – “中美第二阶段贸易协议”谈判；

2.长期挑战 –  保住“世界工厂”的地位。

新冠疫情为「中美第二阶段贸易协议」添风险

当初，中美在今年1月中签署“第一阶段贸易协议”被视为“希望的曙光”。但全球大流行的爆发令“第二阶段”变得十分复杂，尤其是在今年又是美国大选之年（2020年11月）。现在看来，中美贸易正常化变得更加遥不可及（如图表3所示）。

一方面，中美两国人民的互信和友好关系严重受损。但由于中央政府迅速成功地控制新冠肺炎疫情（胜过西方国家），让普通老百姓对中央政府的信心有所提升。意大利和美国的感染人数在3月底已经超越中国。美国有些政客指责中国的信息监管制度以及缺乏透明度是全球大流行的源头所在。反华情绪的滋长势将有助支持特朗普总统在贸易协议上更加强硬。

另一方面，近期的封锁措将导致 “第一阶段”贸易协议在执行上面临风险。中国今年第一季度的工业和消费需求大幅削弱，这导致兑现此前“第一阶段”协议约定的金额变得困难重重（尤其是购买能源、农业及航空产品方面）。封锁措施导致供应中断，同时也可能使得美国技术上无法交货，“即使有心也无力”。

去全球化趋势进一步削弱中国的「世界工厂」地位

这一年来，中美贸易战导致全球供应链严重中断。雪上加霜的是，中国实施封锁措施，大多数西方国家也紧随其后，几乎令全球供应链完全停摆。贸易战和全球大流行的双重重击，暴露出全球供应链的弱点，尤其是关键零部件的供应。我们预期，新冠肺炎疫情过后将迎来“本地化”趋势的加速发展。

我们预期，还会有更多国际制造商将其在中国的生产基地迁回本国（即“回流”），及/或是迁往越南和柬埔寨等其他发展中国家。近年来，科技发展突飞猛进，尤其是在工业自动化方面，这大大降低了成熟国家的生产成本。“环境、社会和企业管治（ESG）”准则的崛起，亦让上市公司有正当理由迁出中国（常被视为较少遵守ESG准则）这样的发展中国家。

但这可能不会立即发生，因为大多数公司的现金流和资产负债表已受全球大流行重创。短期内可能不会有大规模的新资本支出计划。长远来看，这将重塑世界经济格局，而在生产成本上升下, 并有可能扭转长期通缩趋势。

要应对逆全球化趋势，中国需要加速科技板块的价值链升级，尤其是核心技术组件，以减少对于具有战略重要性设备/武器的进口依赖。随着自身研发能力不断成熟，中国有望成为高新技术组件净出口国（如图表4所示）。 目前中国在5G领域处于领先地位，为中国电气价值、人工智能等其他技术领域的科业复制这一模式树立了良好的榜样。中期而言，中国政府还需要加大整体消费升级力度。

内银是不错的融资来源

内银是中国金融系统的中流砥柱，预期得再次履行“国家任务”，即为实现中国经济的长远发展而牺牲股东的短期利益。据人民银行的压力测试显示，假设不良贷款(NPL)总额与国内生产总值(GDP)增速成缐性关系，实际GDP增速每放缓10%，将会导致NPL比率增长1.7%。我们预期新冠肺炎疫情会导致银行体系的不良贷款攀升，进而对银行2020年及2021年的盈利构成威胁。

因此，我们认为市场反弹之际减持内银股是提升现金水平的一种方法，原因是内银的贷款质素、净利差及盈利前景都随着中国GDP放缓而每况愈下。当股市反弹时，预期内银股也会跑输大市，尤其是不及新经济股。