重新开放、改革与复苏

重新开放、改革与复苏

自重新开放以来，中国经济复苏显然是不均衡的。农历新年假期录得可观的国内消费，但耐用品销售仍然疲弱。房地产销售有所反弹，但基数本身非常低。出口萎缩较预期更为严重，但总出口价值仍然高企。然而，宏观形势无疑对中国股市有利。政府强调要持续深化改革开放，中国经济和银行体系相对上免受美国和欧洲近期的银行业事件影响，而其低通胀亦使政策制定者在未来数月有充分的空间推出需求侧刺激措施。

重新开放下通胀仍然低企

尽管中国已重新开放，但年初至今的消费者价格通胀仍相对温和（见图表1）。事后看来，市场对取消疫情防控措施所造成的通胀压力显然有所过虑。随着产能使用率正常化和供应增加，被压抑的消费需求似乎已被完全消化。因此，中国的投入与产出价格差距保持在接近零的水平（见图表2）。这说明制造商的抬价能力有限，而随着能源价格同比下跌，如果投入成本下降转移至消费者，将使物价下行。

政府改组与资本市场改革

今年的全国“两会”并无过多着墨于短期刺激措施，而是以政府改组为重心。其中一个重大变化，是金融监管机构之间的职能重组。我们认为新框架将可整合监管职能，并使金融机构的治理更加有效。这亦与近期的资本市场自由化举措同步，例如A股新股上市改革、沪深港通扩容，以及新的境外上市规则等。

中国订下5%的2023年经济增长目标，为历来最低（见图表3），让市场担心政府是否不愿积极刺激经济。

然而，我们必须指出以5%增长率计，中国2023年GDP增量将达到6.1万亿元人民币（约9,000亿美元），与2022年增量相若，并且已相当于美国2022年GDP的3.4%。

中国较不受欧美银行体系风险的影响

由于其金融体系相对独立，中国银行业受美国和欧洲地区银行的影响有限。此外，中国当局针对金融风险的举措，以及人民银行审慎的货币政策在过去几年已改善银行业的健康状况。中国商业银行的资本充足率已从2017年的13.7%提高至2022年的15.2%，远高于《巴塞尔协议III》要求的8%，并高于许多美国及欧洲银行。同时，关注类贷款比率和不良贷款比率的总和亦由2016年的接近6%下降至2022年底的3.9%（见图表4）。我们相信，中国银行体系拥有强劲的资产负债表，可以抵御潜在的偿付能力冲击。

重点行业值得留意的发展

1) 中国互联网

中国互联网板块的转捩点可能已到临。一家国内电商平台龙头于2023年3月底突然公布一项重大的企业重组和潜在分拆计划。另一家国内电商平台亦在隔天提交了两家子公司的独立首次公开发行（IPO）申请。我们同意，分拆计划将为股东创造价值，并对此感到似曾相识。2018至2021年，不同中国科技巨企的子公司和关联公司合共进行了十多次IPO。而在2020年中至2021年初，恒生科技指数最多跑赢恒生指数约100%（见图表5）。

我们认为，重组及分拆计划是股价的重要催化剂。中国互联网龙头企业的整体股票价值，往往在与其各个分部的总和相比时被大幅低估。除了能提高营运灵活性，我们相信企业分拆将有助互联网巨企变得更“轻巧”，从而降低未来监管风险。我们还认为，市场对电商龙头分拆计划的正面反应，可能促使其他互联网巨企重新审视其非核心业务组合，并可能从而掀起分拆和重新估值的浪潮。

我们在上一期《中港股市观点》已指出，中国互联网行业的监管方针已从严格管控转向潜在放宽。回顾2021至2022年一家大型网约车平台短暂的上市及除牌事件，在没有监管当局“开绿灯”的情况下上市可能将遇上重重障碍。如今，两家电商巨企高调的企业行动，清楚地反映政府的态度已出现正面变化。

2) 中国金融服务

中国资本市场改革已踏入新阶段。2023年第一季度，中国证监会宣布启动自2019年以来一直在酝酿的主板新股上市改革。最重要的变化，是精简证券交易所主板的新股上市制度，由“核准制”转为“注册制”，而首批注册制上市公司已于2023年4月10日挂牌。新股上市制度之主要修订包括：

• 监管机构现将专注于审核上市文件和尽职审查，而不再对上市公司估值设置行政限制。
• 新股上市流程需时大大缩短。
• 取消首五个交易日的每日股价变动上限。
• 新股上市股份自挂牌首日起将可进行保证金融资及沽空。

如果历史可以借鉴，上海和深圳证券交易所的新股上市数量，可能会随着注册制的推行而倍增。在中国创业板于2020年8月实施注册制后，其IPO所得款项总额在2020至2022年间大幅上升。

除了新股上市制度改革外，中国证监会及证券交易所亦推行了其他结构性优化举措：

• 厘清各证券交易所的定位：上海和深圳主板将专注于成熟的蓝筹企业，科创板的重心为科技公司，创业板为高速增长的初创企业，而北京证券交易所则为创新的中小企业。
• 其他有关配售、并购、可换股债券、优先股、预托证券，以及短暂停牌和除牌的改革。

我们认为新股上市数量的增加，势将带动IPO相关收入及其后的交易/经纪收入增长。其中，领先的国内投资银行或将成为改革的最大受益者。

3) 中国银行及保险

金融监管框架的全面改革，长远而言可能对中国金融业产生重大影响。银行、保险公司和证券市场某部分的监管职能将并入新成立的超级监管机构“国家金融监督管理总局”（金监局）。金监局为国务院直属机构，将取代中国银保监，并纳入人民银行的部分监管职能。部分资本市场监管职能将由中国证监会转移至金监局，而金监局亦将接手国家发改委审核若干类型债券发行的职责。此外，中国证监会将由国务院“直属事业单位”升格为“直属机构”，获赋予更多资源。我们认为，更精简的金融监管架构将可加强对金融机构的监督，消除监管套利，同时管控银行财富管理产品等跨行业活动。

我们认为，中国保险板块的估值仍然较低，其H股平均市账率仅约0.7倍。虽然2022年第四季度的新业务价值持续疲软，但大型保险公司的每月保费收入增长由年初至今一直呈上升趋势（见图表6）。

由于保险公司每年第一季度的保费收入通常高于年内其他季度，国内保险公司至今录得的强劲增长，将有助2023财年盈利和股息增长。中国保险板块在经历两年行业整合及股份重新估值后，现已出现复苏迹象。

另外，所有大型国有银行均于2022财年录得稳健的净利润，同时增加每股派息。然而，2022年第四季度增长却因净息差压力、净收费收入萎缩及投资亏损而环比放缓。大型银行管理层预期，2022年贷款市场报价利率（LPR）下调和提前偿还房贷的剩余影响将继续拖累2023年净息差。尽管如此，我们预期净息差压力将于2023年下半年因市场流动性充裕而逐渐缓解。2023年3月17日，人民银行下调存款准备金率25个基点，令市场意外。降准对大中型银行更有利，因为一些较小型村镇银行的存款准备金率已经达到5%法定最低水平，并将保持不变。人民银行行长易纲表示，目前实质利率处于适当水平，并认为降准是支持经济较有效的工具。 我们相信，降准及稳定的LPR将可促进净利息收入增长。

4) 中国电信

2023年2月27日，国务院发布《数字中国建设整体布局规划》，当中提出的中期目标包括 (1) 到2025年基础设施升级和联通取得重要进展；及 (2) 到2035年数字化发展水平进入世界前列。我们相信政府正在制定详细计划，并将适时推出利好政策。

现阶段，我们认为新规划对中国电信行业有利。在基础设施建设方面，国务院明确订下以下目标：(1) 加快5G网络与千兆光网协同建设；(2) 推进互联网协议第六版（IPv6）部署和应用；(3) 推进移动物联网（IoT）全面发展；及 (4) 推进北斗卫星导航系统应用。政府还将建立国家数据管理体制，以改善数据收集、商业化和发布。我们相信电信网络将在为数字经济提供一体化平台（基础设施 + 云服务 + 软件）方面发挥关键作用。事实上，云计算和大数据已成为2022年电信商收入增长的两大动力（见图表7）。

5) 中国汽车

2023年4月9日，全球最大型电动车（EV）制造商宣布在上海兴建电池工厂，这将进一步巩固中国在全球电动车供应链中的压倒性市场份额。该电动车厂商表示，新工厂计划于今年第三季度动工，并预计于2024年第二季度投入生产。与此同时，一家西班牙媒体报道指，来自中国的全球最大型新能源汽车（NEV，包括电池电动车和混合动力汽车）制造商已就在西班牙兴建电池工厂展开初步谈判，并正研究在德国和匈牙利兴建设施的计划。

我们重申，NEV市场渗透率将持续提高，取代传统内燃机汽车销售。但与此同时，价格竞争可能会在短期内导致利润率下降。近期锂金属价格急剧下滑，理应可缓解原材料成本压力，但NEV厂商正因成本下降而减价，使消费者受益。根据中国汽车市场及彭博数据，2023年第一季度，中国市场约20%乘用车型号的交易价格下跌超过1万元人民币。

目前，行业整合似乎已经不可避免，我们更认为这可能很快发生。我们建议投资者继续留意在出货量方面领先的NEV制造商，而避免毛利率为单位数甚至更低的公司。

6) 香港地产

受疫情影响，多家香港地产发展商在2022年下半年由于项目完工总数较平时为少，导致期内收入及盈利大幅下跌。然而，由于2023年项目完工数量将回升，大型地产发展商将可利用其相对较大的合约销售，实现盈利正常化。

另外，在香港其中一家最大型上市房地产投资信托基金（REIT）进行一项意料之外的供股后，投资者对地产发展商的潜在去杠杆化更为关注。事实上，香港地产股之杠杆比率与预期股息率存在一定相关性。我们相信，公司的股息前瞻指引及杠杆目标，或许较其短期业绩表现更为重要。就物业/业务种类而言，我们的偏好顺序为：零售 > 住宅 > 办公室。