中港股市观点：「内循环」 – 中国经济增长新引擎

「内循环」– 驱动中国经济复苏的新引擎

作为「十四五」规划中提出的最重要的政策框架，人们高度期望「内循环」概念可以解决中国当前的经济困境。这一概念尽管没有官方定义，但通常是指中国国内消费体系内购买力的循环。一般而言，「内循环」主要受以下因素驱动：

1. 海外零售市场的高端消费回归国内市场，
2. 更多大型本土品牌崛起，以及
3. 必需消费品稳定增长。

近几十年来，中国通过「外循环」实现了经济快速增长- 一方面进口大量技术、自然/人力资源和外国投资，另一方面将大部分工厂制成品出口到海外市场。但是，这种外循环自2019年以来一直被阻塞，因为

1. 「去全球化」和保护主义抬头，
2. 全球经济衰退（因此对中国出口的需求降低），以及
3. 美国不断收紧对中国出口核心技术/资金的限制。

事实上，与中国过去几年的经济发展相比，内循环并不是什么新鲜事，它很大程度上是中国为从出口/固定资产投资驱动型社会转变为国内消费驱动型社会所作努力的延伸。尽管中国最近消费量激增，但其占国内生产总值的比重仅为39%，仍远低于美国的70%和日本的55% [1]。

由于现时新冠肺炎的发展充满变数，加上西方国家的交通封锁，中国「内循环」与全球「外循环」之间的联系在短期内仍然充满挑战。这使得发展「内循环」的需要更加迫切。

循环不应仅限于消费领域

我们认为「内循环」的概念不应该仅限于消费领域。 我们还可以把它延伸到资本市场 - - 它不仅代表了中国银行体系资金在国内金融体系内流动的内在循环和倍增效应 ， 还可以代表中概股从纳斯达克回归中国股市。 投资资金会留在境内A股市场或至多在香港市场“循环”，以增加中国股市的深度、广度和流动性。

国内消费和技术研发有望受益

在行业影响方面，随着内地民众越来越难以接触海外购物天堂，内循环加速应直接造福高端消费行业，而价格差异也随着国内税收下调而缩小。这让我们对中国消费行业的乐观看法更加坚定。

由于从美国/欧洲进口核心技术日益困难，我们预期国内高科技行业的研发将得到更多政策及资金支持。中国最大的半导体代工厂最近成功在 A 股市场上市，有力地证明了政府的支持。这一趋势也应有利于某些技术设备制造商。 然而，严重依赖进口核心零件 (例如手机 CPU) 的科技公司，如果在短期内找不到本地替代品，将会蒙受损失。

中国经济 ：「先进先出」?

宏观方面，中国经济继续 V 型复苏，主要经济数据 (如国内生产总值、增值服务业、固定资产投资增长等) 从负值区间反弹（见图 1 和 2）。尽管中国采购经理人指数(PMI)有望在短期内保持扩张，但已基本恢复到新冠肺炎之前的水平。但是，势头将会放缓。华南地区的严重洪灾及某些城市第二波疫情爆发亦对经济活动造成暂时性的干扰，当中第二季度经济反弹的主要推动力 – 建筑业受到的中断影响尤为严重。

恒生科技指数 – 香港对纳斯达克式科技指数的回应

上期的文章曾提到，随着美中政治紧张局势加剧，中概股的重要性正在迅速提升。作为关键的里程碑，恒生指数公司（HSIC）终于在2020年7月27日推出了恒生科技指数。这一新指数将被视为香港对纳斯达克式科技指数的回应，将追踪市值超过筛选标准的30家最大科技公司。

新指数的推出，是因为科技领域新业务迅速发展而且在香港上市的科技公司越来越多，也是为了满足投资者对这一投资主题迅速增长的兴趣。

根据恒生指数公司的资料，截至2020年6月底，资讯科技相关公司占香港市场总市值的 33.2%，高于 2017 年底的 14.6% 。在成交量方面，该组股票占2020年上半年总成交量的 27.6%，较2017 年的 16.3% 有所上升。

指数范围涵盖与科技主题高度相关的香港上市公司，主题包括互联网、金融科技、云端、电子商务及数字活动。筛选准会考虑合资格公司是否利用科技平台进行营运、研究发展开支占收入比例及收入增长。经上述准则筛选后，市值最大的30只股票被纳入为指数成分股 (见图 3)。

推出IPO快速进入机制，迎接即将赴港上市的中国独角兽

根据恒生指数有限公司的回测数据，恒生科技指数2019年录得36%的回报率，2020年年初至今录得46%的回报率。该指数表现大幅超越恒指，恒指在2019年的回报率为11％而2020年年初至今亏损2％ (见图4)。

强劲回报有望吸引投资者关注

指数将每季进行检讨，个别股票的比重上限为 8%。推出首次公开募股快速进入机制 - - 如果首次公开募股股票的市值在其首个交易日收盘时排名在现有成份股的前十名之内，它将被纳入该指数中。纳入程序一般于新股发行的第10个交易日收市后实施。对于二次上市股票，只有在香港可交易的股份会计入自由流通量调整后的市值。

恒生指数公司对恒生科技指数的定位与其最成功的两个指数产品（即恒生指数和恒生国企指数）一致。我们认为新指数应遵循恒生指数和恒生国企指数赢得市场认可的道路，即逐步获得交易所买卖基金（ETF）及衍生产品 (例如指数期货及期权) 的支持。

我们认为此举对香港股票市场的流动性和总体资金流动是有利的，因为潜在恒生科技指数的ETF和其他基金的发行将触发资金流入成份股。此外，根据目前内地与香港之间的基金互认安排，在岸投资者只要有恒生科技指数相关的基金产品就可以投资。作为衡量标准，以恒生指数和恒生国企指数为基准的现有总资产管理规模分别为196亿美元及54亿美元 [2]。

科技板块的健康盘整代表着良好的重返市场机会

由于我们预计香港将迎来更多中概股进行二次上市及科技独角兽公司的首次公开募股，因此恒生科技指数在提供整体领先的科技型公司股票指数方面的全面性可能会随着时间的推移而改善。这将提供一个良性循环，进一步加强我们对中国科技行业的长期乐观看法。然而，随着近期中国科技股的强劲增长，恒生科技指数的正式推出似乎也标志着近期的市场高峰。我们继续预计该行业将有健康的盘整，但是长缐投资者应将其视为一个良好的重返市场机会。

[1] 资料来源：彭博，截至2019年底

[2] 资料来源：Factset、汤森路透Datastream、恒生指数公司、摩根士丹利研究，数据截至2020年7月20日

文章内图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。