中港股市观点：政策风险是否会继续令中国科技股受压？
冯兆邦 ，亚洲区股票咨询部主管
概述
中港股市场今年七月遭大洗仓，诱因是在全国范围内实施的全面监管收紧整顿措施比市场预期的更加严格。多家高级政府机构对不同板块实施近乎连续打击的消息频频上头条，引发外界对监管收紧的担忧，令市场对中国股票的投资情绪急转直下。
中国股票风险溢价飙升 - 这种种担忧都反映在外国投资者的投资兴趣上，从中国在岸投资者凈走资量位居第三以及外国投资者连续数周凈沽货可看出。这也并非始料未及，因为投资者开始在其估值模型中以更高的风险溢价定价，这可能导致中国股票的长期结构性估值下调。具体而言，中国科技股近几年来的交易一直较为拥挤。这一趋势近期有所逆转，因而引发中国科技股迅速遭遇大洗仓，与美国科技股2020年第一季的境遇相似。
中国教育类股 – 最坏的情况变成现实。由于该板块未来仍面对强大的政策阻力，我们目前不建议抄底课后补习(AST)股票。这些公司目前仍持有大量现金，我们认为其估值受压。一些分析师亦预期，课后补习类公司会分拆其课后补习业务，以进行重组。然而，由于目前并无（尚未有）计划将现金返还给现有股东，这些股票的股价仍可低于每股现金价值。对课后补习类公司而言，前路将是一条漫长的荆棘路。
中国科网股 – 今年下半年或遭遇更多阻力 – 我们相信数据安全及隐私相关法规在今年下半年很可能会进一步收紧，这可能会对商业惯例、互联网公司将用户基础转化为收益的能力及盈利能力等方面构成一些影响，但其业务模式及增长轨道不太会因此受到重大影响。尽管近期市场情绪及资金流动仍不利于该板块，但鉴于该板块于消费市场的投资，我们继续长线看好中国互联网板块，因为目前正值中国经济重新调整（倾向于减少投资及侧重消费），估值便宜，而且从长远来看受到监管冲击的可能性更低。
恒生科技指数或大跌至5,500-6,000点 – 恒生科技指数推出一周年之际，抹去了此前的涨幅。截至2021年7月28日，该指数今年7月回调幅度高达21%，我们的基本预测（即跌至5500-6000点）可能会上演。因此，我们认为暂时不需要加仓，持重仓的投资者也应考虑出货。
中港股市场今年七月遭大洗仓，诱因是在全国范围内实施的全面监管收紧整顿措施比市场预期的更加严格。多家高级政府机构对不同板块实施近乎连续打击的消息频频上头条，引发外界对监管收紧的担忧，令市场对中国股票的投资情绪急转直下。
举例来说 – 私立学校现有学科类培训须统一登记为非营利性机构，一律不得上市融资且不得有外国投资者。互联网板块而言，北京当局准备开战新一轮的全国行动，打击例如垄断、破坏数据安全及侵权等不当行为。外送平台方面，多部门联合发表劳动保障权益指导意见，内容涵盖外卖平台与网约车司机。另外，在监管机构声明要严厉打击例如不当收取管理费等违规行为后，中国物业管理板块亦见沽压。由于市场担忧监管可能会收紧，即使有关决定并未正式宣布，但医疗板块依然下挫。
中国股票风险溢价飙升
这种种担忧都反映在外国投资者对中港股的投资兴趣上，从中国在岸投资者凈走资量位居港股通成立以来第三位可看出。同样，外国投资者连续数周以来都是在港上市中资股的凈卖家（如图1）。
这也并非始料未及，由于政治风险走高，投资者开始在其估值模型中以更高的风险溢价定价。这可能导致中国股票的长期结构性估值下调。具体而言，中国科技股近几年来的交易一直较为拥挤，受到散户和机构投资者的大力追捧。
这一趋势近期有所逆转，因而引发中国科技股迅速遭遇大洗仓，与美国科技股2020年第一季的境遇相似。
在下文中，我们会着重谈谈最近备受重创的两大板块 – 教育与互联网。
中国教育类股– 最坏的情况变成现实
国务院于7月24日发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“意见”）。该政策的关键意图在于分割资本市场与学科类培训机构之间的联系。这是未来确保在经过一段时间的强化管治与新规实施之后，私人资本对以其他形式复兴业务的兴趣不大。
“意见”发布后，令市场感到意外的内容如下：
- 所有九年义务教育学科类培训机构必须注册为非盈利机构；
- 外资公司不得投资学科类培训机构，含拥有“可变利益实体(VIE)”架构的机构；及
- 面向高中生的学科类培训机构应参照义务教育阶段的课后补习(AST)规定。
最后，该政策也包含限制课后补习的其他综合规定：
- 培训机构不得占用工作日及假日为幼儿园至九年级学生组织学科类培训；
- 政府将不再审批新的学科类培训机构；
- 所有线上课后培训机构须重新办理审批手续；
- K12（幼儿园-12年级/高三）学科类培训机构不得上市融资；
- 不得开展面向学龄前儿童的线上及线下培训。
课后补习机构会有怎样的反应？
由于该板块未来仍面对强大的政策阻力，我们目前不建议抄底课后补习(AST)股票。这些公司目前仍持有大量现金，我们认为其估值受压。一些分析师亦预期，课后补习类公司会分拆其课后补习业务，以进行重组，进而振兴公司，同时也是遵循监管机构的最新指导意见。然而，由于目前并无（尚未有）计划将现金返还给现有股东（例如透过派特别股息的方式），我们认为这些股票的股价仍可低于每股现金价值。对课后补习类公司而言，前路将是一条漫长的荆棘路。
职业教育仍是我们的首选领域
一方面，市场情绪改善可能需要一段时间，我们建议投资者从教育类股转出至其他板块。另一方面，由于面对的政策风险相对较低、盈利能见度高且执行力强，职业教育仍是我们在教育板块内的首选子板块。在课后补习新规出台后，我们相信中国政府在职业教育方面可能会更倚重私人资本，因其财政支出未来将更专注于K12教育。
中国科网股 – 今年下半年或遭遇更多阻力
我们之前曾提及，围绕金融科技与反垄断的监管收紧已被市场消化得差不多了，大部分不确定性来自专注于数据安全与用户数据隐私的新调查领域。我们相信，数据安全及隐私相关法规在今年下半年很可能会进一步收紧，这可能会对商业惯例、互联网公司将用户基础转化为收益的能力及盈利能力等方面构成一些影响，但其业务模式及增长轨道不太会因此受到重大影响。
我们也留意到，最近几周的监管消息也并非都是负面的。例如，一间领先的互联网巨头收购一间搜索引擎公司获得政府批准；《日经新闻》近期专访一间领先金融科技公司的董事，预期该公司近期有望重启上市。
尽管近期市场情绪及资金流动仍不利于该板块，但鉴于该板块于消费市场的投资，我们继续长线看好中国互联网板块，因为目前正值中国经济重新调整（倾向于减少投资及侧重消费），估值便宜，而且从长远来看受到监管冲击的可能性更低。
结语
恒生科技指数推出一周年之际，抹去了此前的涨幅（如图2）。截至2021年7月28日，该指数今年7月回调幅度高达21%，我们的基本预测（即跌至5500-6000点）可能会上演。因此，我们认为暂时不需要加仓，持重仓的投资者也应考虑出货。未来6个月里，我们亦建议投资者保持审慎，关注获盈利及估值支撑的股票。