聚焦优质股份

聚焦精选行业的优质股份

国家统计局数据显示，中国2022年上半年GDP同比增长2.5%至56.3万亿元人民币。第二季度，尽管新冠疫情严峻，但GDP仍能保持正增长，同比增长0.4%。6月经济强劲反弹，主要由于规模以上工业增加值同比增长3.4%，加上零售销售同比增长3.1%，抵销了受防疫措施影响的4月和5月的急剧下降。零售销售反弹，则是受中央及地方政府推出财政刺激措施推动消费（特别是减税及购车补贴）所致。据中国汽车工业协会统计，今年6月汽车销量达250万辆，同比增长23.8%。

虽然6月经济迅速复苏，但我们认为5.5%的全年经济增长目标越来越遥不可及。事实上，市场早已普遍认为，3月公布的官方GDP增长目标过于乐观，而策略师和分析师预测，2022年GDP增长率或介乎3% 至5%之间。由于今年上半年经济增长率只有2.5%，中国需要在下半年实现8%以上增长，方能达到5.5%的全年目标。中国最近一次实现高于8%经济增长是在2012年，而当时GDP总量还不及今天的一半。此外，自2022年7月以来，每日新增新冠确诊个案轻微回升，以及全国各地爆发房贷停贷/违约事件，是中国经济增长的两大障碍。国务院总理李克强于7月19日在世界经济论坛的发言，意味中国政府将「对经济增长目标采取灵活态度」，我们认为这暗示政府或会迟早调整GDP增长目标。

鉴于全球经济衰退风险上升，我们建议投资者留意受政策及有利宏观经济背景支持的行业，并从中精选优质股份。我们看到的机遇包括：(1) 仍处于长期增长趋势初期的新能源汽车；(2) 受惠于「疫后」被压抑需求的国内消费品牌；(3) 获政策扶持的公共基础设施；及 (4) 受益于利率上升的香港大型银行。另一方面，我们继续认为中国银行和房地产行业的下行风险较高。

重点行业值得留意的发展

1) 「烂尾楼」停贷事件

中国多个已预售房地产项目「烂尾」延期交付，触发购房者停止偿还贷款。自2022年7月初以来，关于业主集体请愿的报道迅速引起公众关注，随后中国各地出现多达数百宗「停贷断供」事件。这些「烂尾楼」大部分位于低线城市，但亦有深圳、上海及南京等一线城市的项目。

中国银保监表示，将保持房地产金融政策的连续性和稳定性。当局将引导金融机构参与风险处置，并加强与住房和城乡建设部及人民银行协调，以「保交楼」为重。有报道指，监管部门已召开紧急会议，与银行和地方当局评估情况。我们认为，银保监发声要求维持房地产融资稳定性，是为了让银行暂缓追讨房贷还款，同时继续为在建房地产项目提供资金。尽管监管机构正在合力降低贷款违约风险，但银行业将可能首当其冲，受到潜在资产撇销的影响。

大型银行纷纷发出公告，以安抚公众。部分银行披露，面临风险的房贷价值远低于其贷款总额的0.1%。尽管我们认为这些数字可能被低估，但我们同意风险仍然可控。

我们认为停贷将对银行资产质量构成压力，但较不可能威胁到银行的偿债能力。人民银行数据显示，截至2022年第一季末，未偿还房贷和房地产开发贷款总额约为38.8万亿元人民币，占金融机构贷款总额19%（见图表1）。然而，这38.8万亿元大部分为已竣工项目和现有住房的贷款，并非直接与事件有关。据国家统计局，2021年1月至2022年6月期间，住宅物业销售总额为22万亿元人民币。而人民银行数据则指，房贷发放额一向相当于物业销售额约40%。因此，过去18个月出售物业相关的房贷规模应在8.8万亿元左右。由于目前估计约有5% 至10%房地产项目延期交付，面临风险的房贷规模约为4,400亿至8,800亿元人民币，占金融机构贷款总额约0.2% 至0.4%。即使假设在极端情况下，过去18个月售出房产的20%均无法完工，而银行亦须撇销相关贷款，其影响也只相当于贷款总额的0.8%。

据路透社报道，国务院已批准设立房地产基金的建议，收购资不抵债、未完成的房地产项目。房地产基金的初始规模为2,000亿至3,000亿元人民币，其中由一家国有银行出资500亿元，人民银行出资300亿元，余额将从资本市场筹集。我们认为，设立房地产基金，并从市场移除不良资产固然可取，但对比每年数以万亿元计的房地产销售，基金规模未免过小。

2) 旅游业

2022年6月和7月，国内旅游业出现令人鼓舞的复苏。国内航班从5月底放宽防疫措施前每日不到4,000班航班，反弹至7月第二周每日超过11,000班航班。我们预期，国内航班航运力将可及时恢复，把握暑假旺季被压抑的需求。

国际旅游方面，我们注意到随着全球经济稳步复苏，国际航空运输协会预计全球航空运输复苏趋势将可于今年持续，并将达到2019年水平的86.9%。旅游限制放宽，释放了被压抑的需求，预计预订乘客人数将达到38亿人，为2019年水平的82.4%。同时，航空货运需求保持强劲，预计今年货物运量将超过6,800万吨，创下历史新高。虽然受贸易环境轻微回软影响，货运单位收益预期较2021年下跌10.4% ，但这只会部分抵销2020年52.5%及2021年24.2%的收益升幅。

国务院总理李克强在世界经济论坛上指，中国将在防疫的安全前提下，进一步有序增加国际客运航班。此外，中国民航局于7月初表示，当局正与部分国家就逐步增加国际客运航班进行讨论。

假设中国不会再次大幅收紧防疫措施，我们预期线上旅行社及航空公司的表现将于2022年第二季触底，继而在下半年复苏。

3) 中国石油天然气

自2022年6月以来，中国油气巨企股价随着原油价格下跌，加上派发中期股息后而大幅回落。全球石油供应增长预计将暂时超越需求增长（见图表2），原油价格可能因此在2022年第三季见顶。不过，中国油气股高达双位数的股息率，将可为投资者提供下行缓冲。

2022年7月，路透社报道称，尽管中国能源需求受防疫措施影响而减少，但中国于6月继续从俄罗斯大量进口低价石油。中国的俄罗斯石油进口量估计约为每日200万桶，占中国原油需求15%。报道指，部分进口石油是以大幅折扣购买，价格最低较基准价格便宜每桶20美元。我们认为，作为俄罗斯石油最大买家的中国油气巨企，将能从石油进口业务中获取高于正常水平的毛利，而此额外收益或可在短期内支持它们分派丰厚的股息。

4) ETF纳入沪深港通

沪港通/深港通（连接香港和中国内地股市的互联互通机制）于2022年7月扩大范围，将ETF纳入合资格名单。其中，港股通（南向）新增4只在港上市ETF，而沪股通/深股通（北向）则纳入83只A股ETF。

沪港通/深港通合资格名单扩大，无疑有利于证券交易所和ETF流动性，但我们认为此举的象征意义大于对价格的实际影响，首批获纳入的ETF亦不会因此大为受益。此举措的主要对象为散户投资者，他们可能早已在投资类似的上市基金。在ETF获纳入后的首15个交易日（7月4至22日），港股通ETF成交额仅占港股通总成交额1% ，以及香港股市总成交额0.1%。

5) 香港银行

我们注意到，香港部分小型银行为1年期定期存款提供高达3%利率，高于新按揭贷款的最优惠利率。香港银行同业市场流动资金（在香港金融管理局的总结余）自2022年5月以来萎缩一半（见图表3），进而推高了香港银行同业拆息（见图表4），最终将促使银行在未来数月上调最优惠利率。本地大型银行的往来及储蓄存款比率（CASA比率）一般较高，因此我们预计这些银行的净息差将于2022年下半年迅速扩大。