中港股市观点:“折翼天使”能否再次展翅?
#Market Strategy — 03.12.2021

中港股市观点:“折翼天使”能否再次展翅?

亚洲区股票咨询部主管 冯兆邦

摘要

绝不容易。过去一年,中国的政策及监管收紧,将多个高增长行业从天堂打下地狱。我们继续认为,政策短期内不大可能出现急剧转向。因此,大部分的”折翼天使”仍将继续受压,短期上升空间受到以下因素制约:

  1. 更多政策执行细节披露,持续带来负面新闻;
  2. 企业于下轮业绩期发表保守展望;及
  3. 为配合新政策所导致的重组成本及资本开支上升。

这些行业中,医疗科技和澳门博彩业所遭受的打击尤为严重,更被大幅降级。

中国医疗科技 – 先苦后甜

  • 当局发布了关于互联网医疗监管的征求意见稿,中国医疗科技企业股价已从今年2月高峰累积下泻60%至70%。我们认为,新措施将无可避免地减慢增长步伐、影响利润、延长收支平衡需时,并挑战中国线上医疗平台的现有业务模式。
  • 尽管如此,我们相信新政策对行业的长期健康发展具正面作用,因为行业于过去数年一直呈飞跃式增长,却同时造成若干严重社会问题。

澳门博彩 – 曙光乍现?

  • 我们在2021年9月刊曾指出,澳门博彩股股价已反映当时的最坏情况。此后,行业股价显著反弹约30%,直至11月底新冠变种病毒Omicron的出现,以及澳门主要赌团中介负责人周焯华被捕,再度打击市场情绪。
  • 我们继续看到行业的价值,并相信被压抑的需求依然存在,而政府亦正以合理方式处理特许经营权续期程序。目前行业估值仍低于长期平均水平,较低的博彩总收入,也可能使2023财政年度的预测息税折旧及摊销前利润(EBITDA)回到2019年水平。
  • 然而,市场对贵宾厅业务面临进一步打压的忧虑重燃,将可能带来潜在负面盈利影响。因此我们相信,行业估值可能会继续受压,直至以下事态明朗化:1) Omicron变种病毒如何影响经济重启路径(病毒测试结果预计于今年12月底出炉),及 2) 周焯华被捕后,是否有进一步拘捕及/或打压行动。

“折翼天使”能否再次展翅?

过去12个月,中国各级政策及监管收紧,将多个高增长行业从天堂打下地狱,包括教育、物业、互联网、澳门博彩及医疗科技等。其中,许多企业市值大跌50%,部分甚至蒸发九成以上,大多数股价仍然在三年低位徘徊(如果不是记录低点的话)。 虽然在监管保持严厉的情况下,我们观察到政策基调开始渐转宽松,但我们依然认为政策短期内不大可能出现急剧转向,因为”共同富裕”的目标需要在多个社会经济层面进行结构性改革,可能需时数十年方能完成。因此,我们认为大部分”折翼天使”将继续受压,短期上升空间受到以下因素制约:

  1. 更多政策执行细节披露,持续带来负面新闻;
  2. 企业管理层于下轮业绩期发表保守展望;及
  3. 为配合新政策所导致的重组成本及资本开支上升。

当中,医疗科技是受冲击最大、评级大幅下降的行业之一。当这些公司仍处于投资阶段,并预期于未来数年继续录得亏损,其沽售压力尤其严重。

中国医疗科技 – 未来监管将进一步收紧

在香港上市的三大中国医疗科技企业,股价已从今年2月高峰累积下跌60%至70%,为恒生科技指数年初至今表现最差的成份股。

今年10月26日,国家卫生健康委员会发布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》并公开征求意见,历时一个月至11月26日。意见稿列出线上医疗参与者的责任,重申病人有责任证明并非”首次就诊”。文件进一步规定,人工智能引擎和机器人在诊症期间不能被定位为线上平台的”医生”。医生在互联网平台从业,亦须在省级监管机构注册。诊疗记录需要保存15年,而所有数据均会传输至省级平台。

增长步伐将放缓

上述新措施将无可避免地减慢中国线上医疗平台的增长步伐,并影响其利润,原因包括:

  1. 病人首次就诊必须亲身进行,而不得在线上进行;
  2. 医学诊断必须由注册医生作出,而非依靠人工智能技术的机器人;
  3. 获纳入地方政府认可的医疗机构名单,需要更高的合规成本;
  4. 线上药品销售不可与医生报酬挂钩,佣金/销售回扣亦被禁止;及
  5. 数据必须传送至省级政府,数据不再为医疗机构独有。

先苦后甜 – 短期受压,长期正面

过去几年,医疗科技行业呈飞跃式增长,却同时造成某些严重的社会问题,例如药品价格不合理地高,以及一些非必要药品被过量处方。如果新政策获妥善执行,线上医疗平台未来仅能以合理的市场价格销售得到医生处方的药品,从而导致平台的利润合理化,实现收支平衡亦将需时更久。

由于现有线上医疗机构主要依赖数码医疗服务销售及分销药品,更严格的监管将为这些机构的商业模式带来重大挑战。例如,许多早期对人工智能机器人的投资也需要调整甚至放弃才能合规。尽管如此,我们相信新规对中国医疗科技行业(尤其是行业龙头)的长期健康发展具有正面作用。

澳门博彩 – 曙光乍现?

我们在9月刊曾指出,澳门博彩股开始看见曙光,因为随着新冠病例回升,中国边境再次关闭,行业股价已反映当时的最坏情况。今年11月,药厂辉瑞表示,其新冠药物可使高风险患者的住院及死亡率减少89%,航空公司、赌场等典型经济重启股份的价格随后出现反弹。此事态发展提振了旅游正常化和重新开放边境的憧憬和积极情绪。此外,香港特区行政长官林郑月娥预期,香港与中国内地将于2022年2月恢复较有规模的通关。

传媒报道亦指,北京与香港就香港与内地通关和免隔离旅游已达成”共识”,可能会在今年12月开始,由广东省初步提供每日1,000个名额,并就出现本地病例的情况设置熔断机制。而在澳门,行政长官贺一诚也表示,一旦澳门疫苗接种率达到80%,当局有望更容易与其他地区协商,从而重振旅游业。

受以上憧憬带动,澳门博彩业股价已自今年9月反弹约30%(见图表1)。

然而,两则负面消息于今年11月底出现,再次对行业造成冲击。

第一,南非发现新冠病毒变种Omicron,再度酝酿经济重启时间的不确定性,导致全球股市在今年11月底受挫。市场的忧虑并非空穴来风,因为新变种病毒的传染性可能更高,而且病毒的变异次数较高,使其更有能力绕过疫苗保护。由于有关新变种病毒的详细资料于今年12月底才会公开,我们认为现在作出结论仍为时过早。

赌团中介被捕 – 新一轮风暴的序幕?

第二(这点更为重要),传媒报道指,澳门最大赌团中介营运商负责人周焯华因涉嫌违反澳门法律,包括洗钱及非法赌博被捕,而此前温州市已就周焯华组织内地顾客”跨境”赌博(根据中国内地法律,此属犯罪行为),批准对其作出逮捕。

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被捕消息主要与赌场贵宾厅业务有关,但部分投资者可能会将消息视为行业政策风险的讯号,特别是在目前牌照续期的关键时刻。同时,虽然我们注意到香港/内地/澳门的通关准备正在进行中,但Omicron变种病毒对旅游限制的影响仍然未明。

由于市场对澳门博彩业,特别是贵宾厅业务的预期已经很低,卖方分析师更预计该市场将会萎缩,我们认为消息对盈利的负面影响可能有限。疫情爆发前,赌团贵宾对EBITDA的贡献约为15%,现在已几乎微不足道。市场目前预期行业从疫情复苏后,贵宾厅业务将于2023年为整体EBITDA带来中至高单位数的贡献(约5%至10%) ,说明进一步下调盈利预测的空间有限。

随着跨境赌博持续面临打击,对贵宾厅业务构成压力,如果还有一线希望的话,那就是政府政策可能会更加集中推动中场业务,弥补贵宾厅业务可能造成的税收损失。

估值仍然有利,但复苏之路更为漫长

总括而言,我们继续看到行业的价值,并相信被压抑的需求依然存在,而政府亦正以合理方式处理特许经营权续期程序。现时较低的博彩总收入,也可能使2023财政年度预测EBITDA回到2019年水平。目前,行业2023财政年度预测EV/EBITDA*约为10倍(见图表2),估值仍然低于12至13倍的长期平均值,反映市场期望较低。

然而,当局向赌团中介取得客户名单后,赌客开始担心被调查,引起市场对贵宾厅业务面临进一步打压的担忧,不仅在短期内有损投资者情绪,更带来潜在负面盈利影响。因此我们相信,行业估值可能会继续受压,直至以下事态明朗化:1) Omicron变种病毒如何影响经济重启路径(病毒测试结果预计于今年12月底出炉),及 2) 周焯华被捕后,是否有进一步拘捕及/或打压行动。

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