中港股市观点：中国科技股 – 展望2021

概述

中国科技股在2021年开年之初录得史上最佳的一个月，这归功于市场流动性充裕，尤其是来自“南向通”的资金追逐高增长科技股。而科技股强劲的上市潮以及中国在美国上市的预托证券（又称“中概股”或“中国ADR”）回归，更是“火上浇油”，让中国科技股愈发受追捧。

在表现如此优异之后，我们相信市场近期可能会出现技术性超买，恒生科技指数目前预测市盈率已超过40倍。获利压力也开始累积。要是中国科技股短期内出现温和整固，我们也不会惊讶。

然而，迈入2021年之际，鉴于强劲的经济复苏、国内消费侧重于“双循环”策略、娱乐、零售及本地服务不断转战线上等因素，我们对中国科网股的中长期观点保持乐观。我们对各子版块的看法如下：

• 电商：反垄断法规的影响应该可控。网上零售是增长的关键领域。
• 手游：由于众多新游戏即将问世及全球版图扩张，该领域在2021年将持续增长。
• 线上社交娱乐：在争夺用户流量和在线时间的竞争加剧；预计用户流量增长率将放缓，并且平台将专注于改善2020至2025年的获利能力。
• 线上旅行社 - 着眼于出国旅游的恢复, 加上效率提升令利润空间增加。
• 线上广告 – 预期会显著复苏，因为整体经济改善，短视频平台由于其快速成长的用户群和高投资回报率而继续享受高钱包份额。

风险因子方面，美国政府因为担心搅乱市场而宣布取消将选定的中国科企列入制裁名单的计划。如果这一决定发生逆转，股价可能会应声出现剧烈但暂时的下跌。监管过度可能短期内都会存在，但有望提供进场机会。我们认为风险已大致反映在股价上，预期对整个行业的收入影响是可控的。

我们减持部分科企、航空公司及水泥股，原因是这些公司最近公布的业绩显示复苏有所延迟；同时，趁股价疲弱之际再次买入部分手机供应商。 此外，我们亦增加医疗保健这一表现落后的防守性板块之权重。

中国科技股2020年大幅跑赢，根据模拟数据，恒生科技指数上涨78.7%。这一强劲势头延续到了2021年，中国科技股在2021年开年之初录得史上最佳的一个月，这归功于市场流动性充裕，尤其是来自“南向通”的资金追逐高增长科技股。而科技股强劲的上市潮以及中国在美国上市的预托证券（又称“中概股”或“中国ADR”）回归，更是“火上浇油”，让中国科技股愈发受追捧。

迈入2021年之际，鉴于强劲的经济复苏、国内消费侧重于“双循环”策略、娱乐、零售及本地服务不断转战线上等因素，我们对中国科网股的观点保持乐观。

监管过度可能短期内都会存在，但有望提供进场机会。我们认为风险已大致反映在股价上，预期对整个行业的收入影响是可控的。金融科技(Fintech) 受到的影响可能最大，但其他产业的盈利能力可能会受益于有序竞争和补贴减少。

行业龙头在今年上半年可能会因为反垄断法规而表现落后，而下半年当法规稳定后，这些企业则有望反弹。我们预期二线股将在今年上半年持续跑赢大市，因为它们受益于强劲的业务成长趋势和较少的监管风险。   

与此同时，据《华尔街日报》在2021年1月5日的报道，美国政府因为担心搅乱市场而宣布取消将选定的中国科企列入制裁名单的计划。如果这一决定发生逆转，股价可能会应声出现剧烈但暂时的下跌，而且我们可能会将这些公司的目标价下调10-15%，以应对更高的风险溢价。

电商：反垄断法规的影响应该可控/网上零售是增长的关键领域

进入2021年，我们预计中国的电商零售额将以接近20%增长（2020年增长18％）。预计线上快销品(FMCG)和生鲜将成为2021年电商总商品价值(GMV)增长的主要驱动力，原因如下：

1)新冠疫情带动的用户行为转变利好电商，而2019年的线上渗透率仍很低，为3.8%；及

2)领先的电商平台将大力拓展至新鲜杂货类商品，意味着线上渗透率有潜力大幅提升。

总的来说，我们预期，领先的电商公司凭借其更强的促销和销售能力、更好的供应链及用户流量，将继续从其他较小的公司夺取市场份额。

近期，有人批评社区团购。举例来说，2020年12月1日，《人民日报》发文评论社区团购，鼓励互联网巨头要更加关注科技创新，别过度关注日常杂货业务。

鉴于有批评之声，龙头企业近期可能会在这类业务上尽量保持低调。然而，鉴于这类业务长远来看具备的重要性，我们仍相信生鲜和快销品业务将成为电商的关键投资领域和增长动力。

手游：众多新游戏即将问世及全球版图扩张将推动该领域在2021年将持续增长

在2020年达到顶峰之后，我们预计在线游戏市场收入的增长将在2021年恢复正常，但鉴于许多新游戏即将面世，增长率比市场忧虑的更具韧性 。中国游戏业收入在2020年增长了17%（手游增长31%），我们预期这一增速在2021年会放缓至约10%（手游减速至15%）。利润率方面，我们认为销售和营销推广支出在2021年会变得更加合理，因此2021年可能不太会重蹈2020年的负运营杠杆趋势的覆辙。

行业巨头即将问世的新游戏比一年前更丰富，当中许多拥有全球玩家。近年来一波又一波的顶级游戏机和个人电脑特许专营权转化成手游，我们预期这一趋势会持续下去。这些游戏中有很多都有望缔造100亿人民币或以上的年度收入。

手游的全球化仍是长期趋势 - 中国游戏发行商在2020年第三季度的海外收入达到39亿美元，相当于中国国内市场收入的40％，我们预计这一比例将继续上升。

线上社交娱乐：在争夺用户流量和在线时间的竞争加剧

由于2020上半年疫情带来的流量激增，2020年对于线上社交娱乐股而言是卓尔不凡的一年。我们留意到，业内各公司表现出现两极分化。短视频平台目前占社交娱乐总收入的45％，并且在流量和用户关注范围中持续占有较高的份额。

由于短视频和直播平台的用户渗透率已经达到很高的水平，我们预计用户流量增长率将放缓，而且平台将专注于改善2020至2025年的获利能力。我们预计在流量增量的竞争将会加剧。领先平台将集中发展全面的娱乐生态系统，从而探索获利机会并提升用户的终身价值。

线上旅行社：着眼于出国旅游的恢复

旅游业已成为新冠疫情的重灾区之一。由于中国有效地控制疫情，国内旅行需求已显示出明显改善，但跨境旅行仍处于最低水平。另一方面，线上旅行社也受益于疫情期间转战线上的用户数量加速上涨。

截至2020年第三季末，国内领先的线上旅行社平台的国内旅游产品的预订量已大致回升至与去年持平的水平，跑赢整体行业。尽管最近冬季的增长势头有所放缓，但我们认为，在新冠疫苗接种的支撑下，复苏趋势会在2021年延续下去。

竞争方面，考虑到跨境旅行的疲弱，国内市场将是主要战场。我们认为，竞争将在2021年加剧，但仍将保持理性。首先，由于规模较小的旅行社抵御危机的能力较弱一些，龙头旅行社则进一步加强了自身在线上旅行市场中的领导力和主导地位。这可能会导致市场更加稳固，行业格局更加稳定。其次，考虑到当中一间领先的线上团购平台的战略重心集中于社区团购（预期将占用大量资源），我们认为酒店业务于短期内的优先发展次序较低。

盈利方面，旅行社将于2021年恢复增长，而且当需求完全复苏后，今年的效率提升措施有望提升利润率。

线上广告 – 有重估空间

2020年上半年的新冠疫情给线上广告构成负面影响，但由于经济活动恢复正常，因此2020年下半年的业务很快反弹。然而，广告平台在复苏过程中存在差异，短视频平台由于其快速成长的用户群和高投资回报率而继续享受高钱包份额。展望2021年，我们预计随着整体经济的改善，广告客户的需求将出现大幅复苏。

结语

由于年初至今表现卓越，中国科技股近期可能出现技术性超买，恒生科技指数目前预测市盈率已超过40倍。获利压力也开始累积。要是中国科技股短期内出现温和整固，我们也不会惊讶，长期而言反而会视之为一个不错的再进场机会。