中港股市观点：寻找「房间里的小象」*
1月硕果累累
1月，美国无人机射杀伊朗将军后令中港股市承压，随后有所反弹，因为当周晚些时候伊朗的报复行动弱于外界预期，使美伊开战风险减退。另一方面，中国表示要促进将居民储蓄转为资本市场长期资金的过程，并确认刘鹤副总理于今年1月13-15日期间访问华盛顿，签署“第一阶段”贸易协议。这两个消息均令市场情绪有所好转。
今年1月20日，被解禁的A股市值为3000亿元创下纪录(前一周为961亿元），占全年的8%。股票供应将承压，但流动性仍充裕，因此我们预期对市场的影响较小。受2019年12月数据及生产者物价指数支撑，市场对疲弱复苏的预期可能会有所增强，库存周期或会转向库存补货。
今年2月会是值得关注的月份。外商对A股的兴趣依旧高企。这从去年第四季度外资透过北向通买入价值1650亿人民币A股即可看出，这一数值创股市项目启动以来新高（如图表1及图表2所示）。
图表 1：南向通净买入/沽出量，按10亿港元计
资料来源：法国巴黎银行财富管理、彭博，截至2020年1月31日
图表 2：北向通净买入及成交量，按10亿人民币计
资料来源：万得信息、朝阳永续、中金研究部，截至2020年1月31日
上述图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。
展望2020年，我们预期外资对A股的正面看法会延续，因为明晟、富时及标普道琼斯新兴市场股指都纷纷增加A股纳入因子。
第一阶段”贸易协议恰逢其时
中美达成的“第一阶段”贸易协议（如图表3所示）包括：中方同意在2017年购买额度的基础上于2020-2021年期间加购2000亿美元的美国商品及服务。中国同时也表示，农产品进口配额不会扩大。美国则宣布不再将中国列为货币操纵国。美国总统特朗普表示，“第二阶段”贸易协议可能会于今年11月美国大选结束后达成。然而，即使达成了目前的贸易协议，美国在5G发展方面仍处处对中国设防，还曾向荷兰施压以阻止向中国出售芯片设备。
人民银行的预防性举措
宏观经济方面，中国第四季度国内生产总值(GDP)增长由第三季度的5.7%回升至6.1%（经调整后按年率计算的季度数据）。2019年12月的整体工业生产增速显著提升，从19年11月的6.2%增至6.9%，这归因于以出口为导向的板块以及部分周期性行业有所回升。名义零售额增长持平，维持在8%的水平，而固定资产投资增长从11月的5.2%跳升至11.8%。总体而言，去年第四季度的环比增速回升趋势可能会延续至今年第一季度。
图表 3：美国暂停原定于2019年12月的加征关税计划
资料来源：瑞银。以上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。
人民银行今年1月的贷款市场报价利率(LPR)维持在4.15%不变，稍高于市场预期的削减5个几点（如图表5所示）。人民银行这按兵不动之举，可能是因为自去年11月中以来经济数据显示企稳迹象。银行间的流动性在中国农历新年到来之际也因此大致维持稳定。
与此同时，今年初，地方政府债券的发行规模同比明显扩大。整体而言，货币政策立场仍是偏向宽松的。时机方面，LPR利率下调步伐取决于国内周期性复苏情况及通胀趋势，以及美联储今年的降息时机和幅度。
本行首席投资官团队预期，美联储今年的货币政策会按兵不动。这一看法与市场普遍预期的“美联储会于今年上半年降息”不同。此外，评估国内稳增长政策有效性的时间线也在今年上半年。
图表4：1月份LPR利率维持在4.15%未变
资料来源：彭博，截至2020年1月31日。以上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。
武汉疫情让市场情绪急转直下
今年1月20日中国新冠肺炎疫情爆发以来，中港市场情绪迅速转为负面。03年的非典对中国经济的影响很剧烈但只是暂时的。非典病毒并没有拉低GDP增速，一路从02年的9.1%升至03年的10.0%，并于04年达到10.1%，这是因为北京当局采取了进取的宽松政策（如图表5和图表6所示）。我们预期，政府也会针对此次疫情推出类似的政策，因为中央政府高度强调，今年要实现GDP实际增长比２０１０年翻一番的目标。若要实现这一目标，今年的GDP增速须达到６％。
采购经理人指数（PMI）通常被视为每月发布的首批经济数据之一。但中国的PMI问卷调查因接连不断的事件而中断。该PMI问卷调查于今年１月２０日截止，习近平主席于当天公开表示此次病毒疫情“严重”。今年１月的官方制造业PMI从去年１２月的５０.２跌至５０.０。值得注意的是，我们留意到建筑业PMI则是从５６.７跳升至59.7，暗示尽管新冠肺炎疫情爆发得很快，地方政府的基建项目仍在农历新年期间迅速破土动工。
图表5：中国国内生产总值（GDP）实际增长
资料来源：司尔亚司数据信息有限公司、彭博、法国巴黎银行资产管理（亚洲），截至2004年12月4日
图表 6：中国抗击非典疫情时的货币宽松政策
资料来源：司尔亚司数据信息有限公司、彭博、法国巴黎银行资产管理（亚洲），截至2004年12月4日
风险溢价攀升，但现在也还不是世界末日
我们认为，从长线来看，有进取的政策缓冲下行风险，市场回调则不失为再次买入优质股的良好机会。从非典疫情（如图表7所示）的经验来看，零售业、旅游业、酒店及餐饮业、交通运输业及休闲娱乐板块有可能会跑输其他板块，尤其是在今年第一和第二季度。电子商务、线上视频、电脑/手机游戏、包装食品及食品零售商或会受惠，因为人们避免与人接触以及户外活动。由于疫苗/健康检查的需求上涨，医疗保健板块可能也会从中受惠，但直接治疗或防治新冠病毒的药物/疫苗还尚未研制出来。
图表 7：明晟中国指数各板块在非典期间的表现
资料来源：彭博、法国巴黎银行财富管理
预期新冠肺炎疫情产生的影响较为短暂
展望未来，虽然我们预期疫情在短期之内会进一步打压承险情绪，但我们认为，新冠病毒不会导致市场的中期发展脱轨。
截至目前，市场普遍预期感染人数会于今年3月10日左右达到峰值。根据非典经验，我们预期市场可能会在出现峰值后1个半月内触底反弹，也就是4月25日左右。但也不排除会像沙食时期一样，市场在感染人数达到峰值左右就会触底反弹，唯一的不同在于，调整幅度可能会小一些而开始反弹的时间会早一些。
寻找「房间里的小象」
至于2020年余下时间，我们继续探索投资结构性主题（例如人工智能、5G受惠者、云计算、中国芯片组定位等）的机会。与此同时，我们认为上海A股市场的机会要比香港H股市场多。因此，近期我们投资组合的权重会向中国A股倾斜。
短期而言，我们会严谨地筛选优质股，例如医疗保健、电动汽车供应链、科技制造、中上游零部件供应商、及新冠肺炎疫情的直接受惠者（在线教育/线上购物/在线游戏/速冻及快消食品）。
*「房间里的小象」：比喻虽然明显但却被集体忽视的事情。