繁星拱照，喜迎兔年

摘要

我们有充分理由，对中港股市2023年前景持乐观看法。除了因为2022年市场表现低迷，基数较低以外，周期性趋势亦在今年开始转向。首先，中国迅速重新开放将可能带动私人消费强劲反弹；其次，我们相信房地产行业的偿债风险已有所下降；第三，对科技行业的监管近期似乎有所放松；最后，股市估值依然便宜。随着市场预计全球经济（特别是欧洲和美洲）增长将于2023年显著放缓，中国的宏观环境正与世界形成鲜明对比。

在中国边境重开的同时，中国免疫人口比例大幅提高，导致死亡率降低，生活亦顺利复常。多个地方政府均订下了2023年GDP增长5-6%的目标。

中国股票与其他股票市场的相关性向来较弱。由于经济前景黯淡，美国及欧洲股市可能较为波动，审慎的投资者应在低相关性市场部署，调整其投资组合。事实上，全球基金已在2022年末开始重建中国股票仓位。国际金融协会数据显示，外资在2022年11月和12月分别净买入8.5万亿美元和6.3万亿美元中国股票，抵销并超越了2022年10月约8.5万亿美元的抛售。

重点行业值得留意的发展

• 中国互联网：行业监管已开始从严格规管转向潜在放宽。
• 中国银行及保险：与房地产贷款相关的信贷风险已大幅降低。
• 中国房地产：由政府主导的救市方案所提供的流动性，将可堵塞未完工房地产项目的资本漏洞。
• 香港金融服务：我们预期双柜台庄家机制将为券商带来新机遇，包括套利和更广泛的产品供应。
• 中国旅游及航空：经历了三年封控之后，中国内地存在庞大被压抑的旅游需求。
• 中国汽车制造：我们预期NEV渗透率将继续上升，而价格竞争将会持续。
• 中国金属及物料：制造业PMI处于收缩区间，反映金属和物料需求可能在短期内维持疲软。
• 中国石油天然气：2023年的宏观背景似乎是2022年的相反。。
  

2023年：繁星拱照

2023年：繁星拱照

我们有充分理由，对中港股市2023年前景持乐观看法。除了因为2022年市场表现低迷，基数较低以外，周期性趋势亦在今年开始转向。首先，中国迅速重新开放将可能带动私人消费强劲反弹；其次，我们相信房地产行业的偿债风险已有所下降；第三，对科技行业的监管近期似乎有所放松；最后，在市盈率、现金流收益率和长期盈利预期增长方面，股市估值依然便宜。随着市场预计全球经济（特别是欧洲和美洲）增长将于2023年显著放缓（见图表1），中国的宏观环境正与世界形成鲜明对比。

中国迅速重新开放

中国中央政府于2022年11月11日公布优化疫情防控“二十条”，标志着中国防疫政策的转捩点。尽管全国确诊数字回升，但中央政府已经表明，地方政府应取消一切非必要限制。

后来，在2022年12月的中央经济工作会议上，中国领导层将重振国内消费列为2023年的首要任务。政府将透过开放经济、深化国企改革、吸引外资等方式，解决今年的经济问题。

中国边境于2023年1月8日重开，与此同时，中国免疫人口比例大幅提高，导致死亡率降低，生活亦顺利复常。参考其他国家的经验，每波疫情通常在新增病例初轮上升后的一至两个月内见顶。中国最近一波疫情于2022年11月中旬开始爆发，2023年1月确诊数字可能已有所回落。所有年龄组别的大多数人都已完成疫苗接种，又或获得对不同病毒株的自然免疫能力。

全球宏观环境逆转

据彭博统计，2023年全球实质GDP增长预测介乎-0.4%到4.5%之间。以中位预测增长率（2.1%）计，全球经济将以多年来第三慢的速度扩张，仅次于受疫情冲击的2020年（-3.0%），以及陷入全球金融危机的2009年（-0.8%）。我们的首席投资官认为，欧洲可能已经陷入经济衰退，而美国于2023年第二季度出现衰退的可能性亦高达65%。另一边厢，我们预期中国GDP增长将反弹至4.5%。值得留意的是，许多地方政府（如上海、广东、江苏和浙江）均订下了2023年GDP增长5-6%的目标。

此外，中国股票与其他股票市场的相关性向来较弱（见图表2）。由于经济前景黯淡，美国及欧洲股市可能较为波动，审慎的投资者应在低相关性市场部署，调整其投资组合。事实上，全球基金已在2022年末开始重建中国股票仓位。国际金融协会数据显示，外资在2022年11月和12月分别净买入8.5万亿美元和6.3万亿美元中国股票，抵销并超越了2022年10月约8.5万亿美元的抛售（见图表3）。

最后，祝您兔年身体健康，万事如意！

重点行业值得留意的发展

1) 中国互联网

中国互联网行业监管已开始转向，从2020年底和2021年大部分时间的严格规管，2022年进一步强化管制，到2023年的潜在放宽。对比2021年和2022年中央经济工作会议的新闻稿，我们发现政府对互联网行业的态度出现明显的正面变化。目前，政府主张大力发展平台经济和规范标准正常化，并指互联网平台要引领发展，创造就业机会，展现全球竞争力。这与上年强化监管、防止无序扩张的论调形成鲜明对比。

另外，在暂停多月后，中国自2022年9月开始恢复大型游戏开发商的网络/电子游戏审批。此前，当局仅向中小型游戏开发商批出游戏版号，但近轮审批已开始包括大型开发商，这对科技行业整体有利。

除了认为互联网行业应在中国经济发挥更大作用外，政府高层亦强调要加强对民营企业的支持。中央经济工作会议特别指出，要公平对待私营企业，即政策将减少向国有企业倾斜。由于中国所有主要互联网公司均为民企，它们将于2023年在更有利的营商环境中重获实力。

中国互联网公司估值在2021和2022年因监管整顿、业务策略调整和疫情影响而遭受重挫，但中国主要互联网公司的股价仍远低于历史高位（见图表4）。由于中国的政策焦点正从防疫转向振兴经济，我们认为中国互联网行业不仅将面临较少障碍，而且可能在2023年获得政府扶持。这些企业拥有成千上万的员工，并间接为依赖这些巨企的中小企业提供数以十万计的工作机会。因此，我们有机会看到政府推出有利政策，并要求行业重新扩展业务。按板块划分，我们最看好电子商务，其次为广告，最后是手机游戏。

2) 中国银行及保险

监管当局于2022年11月11日公布的“金融十六条”措施，大幅降低与房地产贷款相关的信贷风险。不过，市场似乎对今年财富管理产品利润下降、净息差受压，以及贷款增长放缓更感忧虑。我们对此持相反观点，认为中国银行业（特别是大型国有银行）或将在疫情过后的复苏取得良好表现。

在监管机构推出救市方案，以及人民银行透过降准放宽货币政策的支持下，多间在港上市的房地产开发商在过去两个月透过配售股份成功集资，并获得新的信贷额度。这些协调行动触发中国高收益债券价格大幅反弹，反映房地产行业贷款的违约风险下降。

对中国银行业而言，最主要的市场不利因素之一，是有相当一部分未偿还房贷于2023年1月1日重设利率。基准5年期贷款市场报价利率（LPR）于2022年8月由4.65%下调至4.3%。除了减息之外，人民银行和中国银保监在2022年5月决定将房贷利率下限从LPR下调至LPR减20个基点后，更于2022年9月将利率下限取消。我们估计，大量房贷的利率已下降超过55个基点，但我们相信人民银行具备灵活性，可在有需要时推出更多货币宽松措施。我们还注意到，政府高层和监管机构在最近的公告和讲话中，并无重申避免“大水漫灌”的说法。因此，我们认为在货币供应增加的推动下，新增贷款增长将抵销净息差收窄的影响。此外，银行更高的银保产品销售，将可填补理财产品销售下降所导致的佣金收入缺口。

保险公司方面，销售组合重心转移（从代理转至银保渠道）所带来的机遇是一把双刃剑。尽管银行有诱因帮助推动寿险公司的毛承保保费增长，但银保产品本身较低的利润率，必然会影响寿险公司的平均新业务价值利润率。2023年，我们倾向将保险公司视为与中国债券和股票市场相关性较高（即高beta）的股票。根据中国中央结算公司数据，自2022年11月以来，基准中债国债所有年期的收益率均出现反弹（见图表5）。考虑到寿险公司往往存在负存续期缺口，它们的内在价值将跟随利率而上升。

3) 中国房地产

为减轻房地产行业流动性紧缩而推出的全面救市方案，无疑有利于经济及房地产相关行业。我们认为，方案所提供的流动性，包括 (1) 于2022年8月批准，由政府主导的3,000亿元人民币房地产基金；(2) 由三间国有战略性银行提供的2,000亿元人民币定向贷款，以及 (3) 六间国有银行与指定房地产开发商签订的战略合作协议，最高总额达1.275万亿元人民币，将可堵塞未完工房地产项目的资本漏洞。中国房地产指数系统数据显示，中国100强房地产开发商的总销售额在2022年达7.6万亿元人民币，占39%市场份额。换言之，方案的融资支持总额相当于去年全国100强开发商房地产销售额约23%。

2022年11月，中国证监会亦推出协调措施，协助房地产开发商进行资本重组，包括 (1) 复批上市房地产开发商的并购融资；(2) 复批政府保障性住房项目的非公开再融资；(3) 海外上市公司将享受与A股上市公司相同的政策；(4) 促进房地产投资信托基金的发行；及 (5) 促进对现有房地产项目的私募股权投资。

然而，一间公司的价值，最终仍以其长期盈利能力及可持续性厘定。如果市场出现大规模整合，我们估计少数生还者将能抢占更大的市场份额。但只要“房住不炒”论调持续，市场整体可能不会回复至2021年前的庞大规模（见图表6）。我们相信，与银行达成战略合作协议的房地产开发商，以及在股市成功集资的开发商，将更有可能成为生还者。

4) 香港金融服务

香港将于2023年上半年推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制（DCMM），旨在提高市场流动性及减少相同证券在人民币与港元柜台之间的价格差异。（注：人民币柜台为以人民币报价的香港上市股份，而非透过沪深股通交易的A股）。我们认为，香港股市交投在中长期将有增长空间，并预期DCMM将为券商带来新机遇，包括套利和更广泛的产品供应。

根据目前的DCMM计划，投资者将可交替使用港元及人民币柜台证券，并受惠于加强交易及结算安排。简而言之，中国内地投资者可以买卖香港上市股票，而不必将人民币兑换成港元。

人民币兑换成港元。同時，券商/造市商將可無縫地免稅互換相關證券，為人民幣報價交易提供必要的流動性，並有機會透過延時套利賺取額外利潤。英國一項實證研究表明，延時套利佔富時350指數每日交易量約20%。

有關DCMM的更多詳情，預定於2023年第一季度公佈。屆時，市場將有更多資訊，預測股票交投潛在增幅。

5) 中國旅遊及航空

市場期待已久的中國邊境重開，時間較預期要早得多。許多分析師早前在盈利預測中假設，中國將於2023年3月後方始逐步重新開放。雖然部分國家（包括加拿大、印度、意大利、日本、南韓、馬來西亞、英國及美國）迅速收緊了對中國入境旅客的防疫篩查，但我們認為這些措施不會阻礙中國內地居民外遊的意欲。我們認為，在經歷了三年疫情之後，中國內地存在龐大被壓抑的旅遊需求。線上旅行社是中國迅速重新開放的主要受益者，有助提高銷售和毛利率。

我們對中國航空公司持正面觀點。航空公司經營利潤回升的時間點，主要取決於其未來數月的定價策略，而提升運力至疫情前水平則仍然需時。然而，我們建議在股價下跌時吸納航空公司股份。其他國家的航空公司在其主要樞紐重開邊境後，其股份均出現獲利回吐。若股價從近期高位回落約10%至15%，將可提供良好的進場點，從中國航空業的潛在價值重估獲利。

6) 中國汽車製造

多個中國NEV品牌的銷量於2022年最後兩個月反彈（見圖表7），這可部分歸因於新能源汽車購置補貼在年底終止前獲大量使用（每輛NEV補貼4,800至12,600元人民幣）。

雖然NEV板塊的業績喜憂參半，但NEV廠商股價卻全面反彈。我們相信，股價上升動力主要來自市場風險胃納增加，以及毛利率和車輛交付前景改善。

電池級鋰金屬價格從2021年7月的不到14,000美元/公噸，飆升至2022年2月以來的超過70,000美元/公噸。然而，中國最大型NEV製造商透過規模經濟和加價，成功提升了毛利率，並有望佔據2022年全球NEV出貨量榜首。

其他NEV品牌的趨勢則不那麼引人注目。除了供應鏈持續受到干擾，所有產品檔次的價格競爭均有所加劇。美國主要電池電動車製造商因新訂單疲弱，在不到三個月內兩度大幅減價（2022年10月和2023年1月），對國內中高端電動車造成壓力。一間低端NEV製造商的首次公開發行文件更披露，其汽車銷售毛利率為負20%。

另一方面，部分大型傳統汽車廠商從內燃機向NEV轉型的進展令人鼓舞。

2023年，我們預期NEV滲透率將繼續上升，而價格競爭將會持續。因此，我們較看好 (1) 從內燃機向NEV轉型方面持續取得進展的傳統汽車廠商，以及 (2) 擁有獨特科技及清晰營銷策略的NEV製造商。

7) 中國金屬及物料

中國2022年第四季度製造業PMI進一步萎縮（見圖表8），反映金屬和物料需求可能在短期內維持疲軟。國家統計局和財新（兩者為PMI發佈機構）均指出，疫情反彈是2022年末情緒低迷的主要原因。雖然調查受訪者預期，未來幾個月情況會有所改善，但12月PMI新訂單指數跌至八個月低位，按月下滑2.5個百分點至43.9%，與他們的觀點抵觸。我們認為，海外終端消費者需求疲軟確為數據疲弱的原因，此情況可能在2023年上半年持續。黯淡的宏觀環境，對紙箱需求構成下行風險。

據媒體報道，中國當局與四間大型煤炭進口企業就取消澳洲煤炭進口禁令進行了會談。2020年10月實施（但從未正式宣佈）的進口禁令，導致供應嚴重不足，國內煤炭價格急劇上漲。中國海關數據顯示，澳洲煤炭佔中國2020年煤炭進口總量48%。我們注意到，澳洲FOB紐卡斯爾（Newcastle）5,500千卡/公斤NAR煤炭價格與中國國內可比較煤炭相比，價格折讓超過40%。中國恢復進口澳洲煤炭，預期將壓抑國內煤炭價格，這反過來將可緩解鋼鐵廠及水泥廠等煤炭/電力大型用戶的毛利率壓力。

8) 中國石油天然氣

2022年，國際油價按年上漲，提升了油氣勘探和生產行業的盈利能力，但防疫方面的限制，則影響了國內對成品油和化學品的需求。2023年的宏觀背景似乎是2022年的相反：油價下跌，同時國內成品油和化學品需求反彈。

中國油氣巨企均公佈了2022財年營運數據或初步業績。其中，石油生產商2022年盈利有望創新高，主要受國際原油價格驅動（見圖表9）。另一方面，受疫情於2022年11月和12月爆發影響，煉油廠的按年和按季業績表現將可能遇到挑戰。

美國能源信息署最新發表的全球石油供求預測指出，2023年全年供應過剩情況將有所惡化（見圖表10）。世界液態燃料產量預計於2023年增加110萬桶/日，2024年將增加170萬桶/日。此增幅反映了幾個非OPEC國家（即美國、加拿大、巴西、圭亞那和挪威）以及OPEC的產量增長，並抵銷了俄羅斯150萬桶/日的產量下降。另外，石油消耗量在很大程度上反映了經濟活動趨勢，預期全球石油需求增長將於2023年放緩，並於2024年回升。因此，我們認為短期內原油價格走勢將傾向下行。