中港股市观点：为何再度看好中国科技股？

概述

此轮缩减量化宽松措施（亦称“缩表”）与2013年的情况相比主要有以下两点差异，使得此次的影响弱于之前：1) 近十年里，人民币在香港股市中的影响力大幅提升。一般而言，中国市场的流动性与美国利率周期的相关性较低。2) 新冠疫情之下，美联储的政策容错率有限，因此任何不利的增长结果都有可能引发央行言辞即刻转趋鸽派。那么，面对美联储接下来的缩表，我们应如何部署？

大宗商品呈超卖：我们仍看好有色金属，尤其是铜和铝，因为它们有结构性的支撑。作为缺乏关键大宗商品的国家，中国需要迅速重建自身储量。

经济重启、再通胀主题不变：我们认为，在港府推出电子消费券计划后，香港零售收租股在今年7月有进一步上涨潜力。该计划涉及款项约为360亿港元，预期可为今年本港的经济增长带来0.7%的提振作用。

在医疗保健板块加入科技元素：科技创新是线上医疗取得成功的决定性因素。当中，临床决策支持系统(CDSS)是中国三大线上医疗机构最近都很关注的重点之一。CDSS系统一旦成熟，中国三大线上医疗机构的利润都将显著提升。

上调科技股评级至“高配” ：我们于2021年2月下调科技股评级以来，恒生科技指数已修正30%左右。其2022年预测市盈率目前为24倍，估值已经回归至更合理的水平，因此我们将其评级上调至“高配”，因为我们相信大多数政策风险及盈利放缓已经反映在价格上。然而，我们对那些对政策较为敏感的子板块保持审慎，例如电子商务及金融科技。部分政策风险较低（或甚至是获政策支持）的消费性科技公司，例如电动车和线上医疗（医疗科技）公司，仍在我们的首选之列。

即将到来的美联储缩表构成的影响预期会小于2013年的缩表。

我们上调中国科网股至“高配”，原因是其估值目前更合理（市盈率22倍）而且政策风险大致已经反映在价格上。此外，宏观经济与企业盈利都呈现积极势头。

美联储酝酿“缩表”：鲍威尔应该关注政策容错率还是通胀？

美国联邦公开市场委员会(FOMC) 于今年6月15-16日召开决策会议，点阵图中位数显示美联储将早于市场预期在2023年底前加息两次，而今年3月议息会的预测仍为零次。市场当即作出反应，孳息率趋平（金融股大幅修正）、增长股跑赢价值股、以及进一步从再通胀受惠股获利。经历此次点阵图震惊后，目前市场普遍预测美联储应会在今年9月的FOMC会议上开始商讨缩表，于2022年第一季度开始执行，并于2023年第一季首次加息。投资者普遍认为，与2013-14年期间相比，此轮缩表给市场带来的负面效应较少，原因如下：1) 美联储一直与市场保持高透明度沟通，因此市场不会太过震惊；及2) 外汇市场及信贷杠杆的市场部署看起来并未过量，意味着撤销量宽诱导的去杠杆活动不会带来太大破坏性。

美联储的缩表历史对现在有何启示？

时任美联储主席伯南克(Ben Bernanke)在2013年5月22日提及缩表令市场震惊，纵使他于2014年10月29日召开的FOMC议息会上才正式宣布终止量化宽松。缩表初期（2013年5月1日-2013年9月1日），主要市场动态如下：

• 恒生指数跑赢MSCI亚洲（日本除外）指数（MXASJ指数/基准指数）与沪深300指数，但跑输标普500指数（如图1）；
• 板块而言，亚洲表现优异的主要板块是科技、医疗保健、非必需消费品及电讯（如图2）。当中，中国科技股（MSCI中国指数/信息技术类股）领先基准38.6%，位居亚洲第二，仅次于MSCI印度指数/信息技术类股（领先基准50%）；

• 外汇方面（如图3），人民币在整个缩表初期一直在升值，而亚洲货币指数（我们采用彭博摩根大通亚洲货币指数/ADXY作参考指标）相对人民币及美元均下跌，主要受累于东南亚货币表现（表现落后的主要是印度卢比 -22%、印尼盾-12%及泰铢 -10%）。

为何我们认为此轮缩表与以往不同？

从中港股市的角度来看，我们认为此轮缩表与2013年的情况相比主要有以下两点差异，使得此次的影响弱于之前：

• 近十年里，人民币在香港股市中的影响力大幅提升，尤其是沪/深港通计划启动以来。一般而言，中国市场的流动性与美国利率周期的相关性较低。
• 新冠疫情之下，美联储（及全球各国央行）对政策失误的容忍度有限，因此任何较弱的数据都有可能导致央行言辞即刻转趋宽松。

今年9月FOMC会议前应如何部署？

大宗商品呈超卖：我们仍看好有色金属，尤其是铜和铝，因为它们有结构性的支撑，例如基建支出增加、清洁能源绿地项目等。我们留意到，一些投资者担忧铜价走高会损害下游市场的利润率。例如，机械和家电制造商的利润目前正受挤压。市场普遍认为中国政府也不太可能影响铜价，因为采用的是全球定价机制。有色金属网(mymetal.net)估计，中国的铜矿储量为180-200万吨，仅相当于1.7个月的消耗量。市场参与者评论道，作为缺乏这一关键大宗商品的国家，中国需要迅速重建自身铜矿储量，形成“零和博弈”，国家的储量目标是保持在200万吨以上。

经济重启、再通胀主题不变：对香港发展商及零售收租股重新评级的两大关键原因是新冠疫情趋于稳定后经济重启以及资产价格再通胀。我们认为香港零售收租股在今年7月有进一步上涨潜力。这是因为港府刚刚发布电子消费券计划详情，于今年7月4日-8月14日期间接受申请，计划会向每名合资格的18岁或以上香港永久性居民发放总额5000港元的电子消费券。该计划涉及款项约为360亿港元，预期可为今年本港的经济增长带来0.7%的提振作用。

在医疗保健板块加入科技元素：我们认为科技创新是线上医疗取得成功（如图4）的决定性因素。当中，临床决策支持系统(CDSS)是中国主要线上医疗机构最近都很关注的重点之一。我们相信，CDSS系统在中国已经接近全国普及的阶段，因为它符合中国政府的医疗数字化发展计划。CDSS系统的主要目标是大幅提升线上病人流量及问诊人次，以缓解实体医院就诊目前遇到的瓶颈。CDSS系统一旦成熟，中国所有主要线上医疗机构的利润都将显著提升。

上调科技股评级至“高配”：我们对中国科网股的看法更加乐观的原因如下：

• 经历年初至今的修正后，估值更合理；
• 对金融科技行业反垄断的监管主要担忧已反映在价格上；
• 部分子板块2021年下半年具有催化剂，例如手游公司预期会在未来几个月里发布高端游戏；
• 对电子商务新举措的投资已备受期待，相关股票有上涨潜力，因为季度亏损峰值已经过去；
• 中国宏观经济增长势头下半年可能会减速，我们预期市场对长期增长股的兴趣有望重燃。

我们于2021年2月下调科技股评级以来，恒生科技指数已修正30%左右。其2022年预测市盈率目前为24倍，估值已经回归至更合理的水平，因此我们将其评级上调至“高配”，因为我们相信大多数政策风险及盈利放缓已经反映在价格上。然而，我们对那些对政策较为敏感的子板块保持审慎，例如电子商务及金融科技。部分政策风险较低（或甚至是获政策支持）的消费性科技公司，例如电动车和线上医疗（医疗科技）公司，仍在我们的首选之列。

结语

• 即将到来的美联储缩表构成的影响预期会小于2013年的缩表。
• 我们上调中国科网股至“高配”，原因是其估值目前更合理（市盈率22倍）而且政策风险大致已经反映在价格上。此外，宏观经济与企业盈利都呈现积极势头。
• 我们对那些对政策较为敏感的子板块保持审慎，例如电子商务及金融科技。