中港股市观点：中国股市是「健康牛」还是「病牛」？

正式支持牛市开始

2020年7月6日，《中国证券报》（与新华社有关联的半官方政府媒体）在头版指出，中国A股市场「有必要、有条件、有基础的进入健康牛市」，这是促进经济复苏、吸引外国投资并与其他国家竞争所必需的。北京想要在股市中复制美国总统特朗普创造的V型反弹，这不足为奇。事实证明，由此产生的财富效应和情绪提振是解决新冠肺炎危机期间许多国内经济挑战的有效方法。

到目前为止，由资产重新配置推动的反弹

与2015年A股牛市（由杠杆和保证金融资推动）不同，到目前为止，A股上涨似乎主要是由资金从在岸债券和银行存款流入股票所驱动。

随着国内债券收益率和存款利率的下降（图1），本地投资者一直在寻找一种好的投资工具来存放其资金。过去十年里，他们一直在购买中资银行发行的财富管理产品（WMP），这些产品的收益率曾达到6%。但这些财富管理产品的回报已大大下降，不再具有吸引力。

社会融资总额形式的中国版量化宽松

与美联储不同，中国人民银行不会保证无限的量化宽松（QE），也没有宣布任何大规模的刺激方案。尽管如此，由于实体经济中债券和贷款的延期还款大幅增加，人民银行透过加速社会融资总额（TSF）的形式向市场注入流动性。预计债券还款额在今年下半年将激增至7,690亿元人民币，同比增长52%，环比增长195%（图2）。

此外，商业银行最近也被允许参与证券经纪业务。这被解读为对中国股市的又一积极信号，因为投资者现在可以利用中资银行庞大的资产负债表进行股票投资，特别是融资融券。社会融资总量的进一步扩大，应能支持A股市场出现更多上涨空间。到目前为止，融资融券总额仅为1万亿元人民币，远低于2015年约2万亿元人民币（图3）。谨记A股的市值在过去5年中已经大幅增长，因此社会融资总额仍有更大的扩展空间。

快速行动，保持敏捷

尽管股市「健康牛」刚刚开始运转，但由于历史通常会重演，它可能会变成「病牛」。参与过2007/08年和2014/15年中国A股牛市的投资者应该意识到中国股市的本质 —它来也匆匆，去也匆匆（图4）。

今年7月初强劲反弹之后，中港股市近期似乎出现超买。在最近的这轮反弹中，优质科技公司实际上得到了喘息，而低增长的旧经济公司（例如保险公司和银行）则表现强劲。这一轶事证据表明，资金在不同行业之间轮换，追逐落后者。因此，我们预计短期内将出现由获利回吐驱动的盘整。

我们继续建议投资者把握即将进行的盘整，作为重新进入中国股市的机会。尽管最近进行了改革，中国在岸股票市场仍然相对封闭，主要由本地散户投资者（市场份额约为¾）主导。投资者应更灵敏地进出股市。更重要的是，投资者还需要确保自己不是最后离场的投资者 。在2008年和2015年的调整中，上证综指分别下跌了约70％和约50％。

支持性政策似乎很有前景，但预计市场波动将加剧

有了中央政府不同寻常的「支持」，目前的「健康牛」似乎可以在健康盘整后持续一段时间。然而，还应注意的是，如果泡沫过大或形成得过快，政府试图压低市场是很常见的。我们预期这将在短期内加剧市场波动。归根结底，牛市和财富效应是挽救中国经济的最重要因素之一。因此，在看到中国经济数据出现显著且有希望的反弹之前，我们预计政策不会脱轨。

我们对拥有强大的投行业务和资产管理能力的中国领先证券公司，保持长期乐观看法。改善外国投资者和金融机构的市场准入，国内市场自由化举措（例如，纳斯达克式的中国科技创新板「科创板」，创业板（ChiNext）以注册为基础的IPO）以及监管框架的潜在调整，都是该行业中期盈利的关键催化剂。尽管竞争格局存在不确定性，但我们认为领先的证券公司应更有能力把握机构业务的新机遇。

我们的看法仍然「高配」中国。相对于H股/红筹股，我们更青睐中国A股，因为A股更封闭的流动性环境相对香港市场而言较不容易受到冲击。此外，香港政治形势不明朗仍然是中期的问题。

影响我们长线看涨的主要风险

当前的牛市由流动性/政策驱动，但没有强劲的企业盈利支持，市场情绪会趋于脆弱。以下是可能导致市场剧烈波动的潜在风险：

1. 令人失望的下半年经济数据、第二季度企业盈利和下半年指引
2. 中美贸易战谈判和/或香港政局动荡带来的地缘政治风险和潜在制裁
3. 中国洪灾恶化
4. 第二波新冠肺炎大规模爆发