中港股市观点：2021下半年中国展望 – 准备好迎接反弹了吗？
概述
准备好迎接大宗商品拉动型通胀后的反弹 – 展望2021年下半年，我们依然看好消费、替代能源及医疗板块的结构性行情，原因是这些板块的盈利能见度高，而且还得到有利政策及宏观环境大好的支持。我们策略术性看好材料及交通运输板块，有望捕捉再通胀及经济复苏之下的超额收益(alphas)。政策不确定性迷雾预料短期仍然笼罩科技、金融科技及课后补习板块的表现，因此我们会等待更佳再进场时机。房地产板块而言，相比开发商，我们更看好物业管理公司，因为这类公司的业务模式属于轻资产类型而且面对的监管风险相对低。
市场忧虑过度 – 市场对中国的担忧主要有三，即再通胀经济带来的利润率压力上升、市场流动性紧缩及对互联网、金融科技、金融及房地产开发商等在主要指数中拥有较高比重的板块的监管持续不明朗。然而，从过往经历来看，这些担忧往往是暂时的，而且更重要的是，担忧似乎已经反映在股价上。
相比在香港上市的H股/红筹股而言，我们继续青睐在岸A股。原因如下：
- 在岸股票的预测市盈率较MSCI中国指数折让达5%；
- 受监管不确定性影响的版块占比更低。
这是因为持续面对监管收紧影响的行业如互联网、金融科技及教育占沪深300指数约1%，而在MSCI中国指数中的占比则超过45%。境内A股市场自2014年以来经历了稳步改革。我们相信，长远来看，这一改革进程不会脱轨，将进一步提升机构投资者的可投资范围。
考虑到政策风险有所增加，我们大幅减持地产股；同时增持可再生能源股，因为我们预期会出台更多优化政策及支持性措施。此外，我们亦新增数个铜矿股，以作通胀部署。
三大市场忧虑略有过度
我们认为市场对中国的担忧主要有以下三点：
- 再通胀经济带来的利润率压力上升；
- 市场流动性紧缩，可能会抑制市盈率倍数扩张；
- 对互联网、金融科技、金融（资产管理公司／银行）及房地产开发商等在主要指数中拥有较高比重的板块的监管持续不明朗。
全球各经济体也在担忧通胀不断上升。中国作为全球市场的主要买家和供应商，以其飙升的生产者价格指数(PPI)通胀（图１）震惊世界。历史上，有两轮PPI通胀旗鼓相当，即2016-17年与2021年初至今的通胀。2016年，主要在上中游板块扩张（+78个基点）的拉动下，A股非金融企业的毛利率上升了29个基点。更值得注意的是，大宗商品价格在2017年下半年放缓后，2017年全年的毛利率反弹了90个基点。
具体行业而言，家用电器的毛利率上涨119个基点、汽车业上涨68个基点、机械行业上涨38个基点。实质上，大多数非常依赖原材料的行业都于2016年录得意料之外的利润增长。此外，最新国务院常务会议确保了大宗商品的供应及价格稳定，以维持稳定的经济环境。我们认为，疫情过后，在没有任何工资价格螺旋式上升的压力之下，各经济体会逐渐恢复常态，届时疫后经济重启带来的通胀压力会逐步消退。因此，我们预期通胀波动于未来数月会上升，但不会持续。这样一来，PPI的潜在触顶（或放缓）应会有助于全球市场对毛利率的担忧。
就上述所提到的第二和第三大市场担忧而言，我们相信两者本质上都是动态的，而且取决于企业如何应对新规定。政策方向若出现逆转（或放宽）可能会改善流动性。
以中国互联网为例。到目前为止，我们留意到，主要的电子商务公司都对新规定做出了反应，而这行业到目前为止对新规定的整体适应进展仍然乐观。
2021年下半年该如何部署？
中国消费业 – 关键看趋势。我们继续建议投资者累购盈利赢家，当中我们首选消费股。非必需消费品领域而言，我们依然看涨中国汽车及电动汽车、家用电器和智能医疗及服务。必需消费品而言，我们看好盈利往绩强劲的公司。正如图２所示，根据４月最新的南向资金净流入情况，月内吸引最多资金流入的是媒体、耐用消费品及零售。
交通运输 – 灵活选择经济复苏股。交通运输领域而言，我们保持灵活选股，建议投资者不要继续追赶航运公司的进一步上行，理由如下：
- 油价的波幅因近期的政治局势而走高，这可能会波及油轮；以及
- 集装箱航运板块2021年２月至今的股价上涨后，因需求端前景改善而出现的获利了结导致价格有所回落。我们继续建议投资者关注受惠于旅游重新开放和生活方式改变的公司。
可再生能源 – 随「风」而动。预计会出台更多扶持可再生能源领域发展的措施，否则，中国的进取减排目标则难以达成。绿色能源领域内而言，我们更看好风能，多过太阳能。这是因为与太阳能电池板相比，风力涡轮机释放的二氧化碳更少，消耗更少，同时产生更多能源。根据Elemental Green公司的研究，一台风力发电机每千瓦时(kWh)的发电量与约48,704个太阳能电池板总发电量相当。
资源材料 – 战术性看好领先铜矿生产商。展望2021年第三季度，我们认为再通胀周期受惠者中蕴含战术性机会 – 上游商品而言，我们对长期需求保持乐观，尤其是对供应有限制的铜的需求。
中国医疗保健 – 受惠于医院重启。除看好医疗科技（生活方式变化的受惠者）之外，我们重申创新药管线强劲的传统制药商的「买入」建议。随着医院实体活动恢复正常，我们认为生物制剂、慢性病药企龙头、以及医疗设备公司将迎来新机会。
科技 – 现在要保持谨慎，观望再进场时机。2021年3月-5月期间，我们已经见到中国科技板块的各种价值陷阱，而且一些电子商务巨头套牢了采用「趁低吸纳」策略的投资者手上不少的投资组合流动性。2021年第三季，我们对科技股保持谨慎，但会观望再进场时机。基于所有政策措施的实施年份 (如图表３：2013-15年反贪腐、2016-17年第三季打击资金外流、2018年服务业监管收紧)，市场会在政策实施之初整固，之后会缔造稳健回报。总的来说，我们相信中国政府将专注于促进公平竞争、预防系统性风险、以及确保互联网巨头能够承担一定程度的社会责任，并非是要严重遏制这些企业的增长。
教育 – 课后补习机构(AST)面对的政策风险高但已经大致反映在股价上。习主席已于今年5月21日会议审议通过《减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，这一消息还在持续发酵。我们继续认为，全面禁止补习的风险较低，不过暂停补习机构快速扩张的风险会走高。市场目前预期可能会允许公立学校在工作日下午3:30 – 6:00期间补习。这一举措是否会对市面上的私立课后补习龙头企业构成严重影响，我们对此持怀疑态度，因为公立学校的服务质素远不如课后补习龙头企业。另外，两家课后补习龙头企业自2018年起已停止在工作日下午6点以前补课。预期补习机构2021年7月前将继续波动，但鉴于2021年2月至今出现的股价修正，政策风险大部分已被消化。
中国房地产板块 – 相比开发商，我们更看好物业管理公司。主要是因为物业管理公司的两大特性：1) 业务模式属于轻资产类型；2) 面对的监管风险相对低。尽管中国地产板块的估值具吸引力，但我们仍认为政策风险和利润率担忧仍是两大市场隐忧。从最近有关房地产税改革试点的消息来看，可以看成是政策基调收紧信号，目的是为了应对土地和房地产市场价格强势上涨。
能源 – 风险回报状况具吸引力。尽管油价已恢复至疫情前的水平，但中国石油大鳄的风险回报状况依然具吸引力，能源转型成为人们关注的焦点。具体而言，尽管是成本基础较低的上游勘探公司而且产量增幅不断提升，部分中国离岸勘探商的估值仍表现落后。我们认为，美国制裁所带来的威胁已经大致反映在价格上。
结语
相比在香港上市的H股/红筹股而言，我们继续青睐在岸A股。原因如下：
- 在岸股票的预测市盈率较MSCI中国指数折让达5%；
- 受监管不确定性影响的版块占比更低。
这是因为持续面对监管收紧影响的行业如互联网、金融科技及教育约占沪深300指数1%，而在MSCI中国指数中的占比则超过45%。境内A股市场自2014年以来经历了稳步改革（推出并拓展沪/深港通、MSCI指数纳入A股、QFII/ RQFII＊计划）。