中港股市观点：中概股 欢迎回家

「重启世界工厂」续曲

中国“疫后”经济继续强劲反弹。一如预期，率先带动经济复苏的是供给侧，即煤炭消耗量及钢铁厂的开工率回升（如图表1和图表2所示）。预期5月工业产量有望加速至5.5%左右（如图表3所示）。需求侧而言，从 5月零售额同比下滑可看出，中国大多数消费者仍担忧失业或者减薪。虽然中国的出口销量4月表现还算不错（同比+3.5%¹），但仍面对下行风险，因为积压的订单逐渐完成交付，而欧美削减订单的延迟影响已逐渐显现。

¹ 数据源自中国海关总署

上述图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

中国未设定2020年GDP增长目标

政策方面，中国在5月下旬召开的两会上制定了本年的政府目标及政策框架。毫无疑问，在新冠“全球大流行”的严重破坏下，中央政府并未设定2020年的GDP增长目标。这让政策制定者可以更加灵活地实施刺激措施。总体而言，今年的广义财政赤字率计划会升至本年GDP的8.2%2 (2019年目标为当年GDP的5%）。预期政府会加大对企业（尤其是小型企业）、民生及就业的扶持力度（尤其是提供贷款方面）（如图表4所示）。最新的例子就是李克强总理倡导的“地摊经济”，广受投资者好评。

² 中国人大(NPC)数据

上述图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

另一方面，中美“第二阶段”贸易谈判一直是影响中国股市的一大变数。目前，美国国内的社会动荡更加严峻，外界普遍认为特朗普政府将更多地关注国内问题，而不是和中国“打外交战”。这可能会令两国之间的贸易谈判更加顺畅，有望早于预期达成贸易协议。而贸易协议条款可能会对中国更有利。这对于中国股票来说是强有力的催化剂，我们认为这还远未反映在资产价格上。

中国“疫后”经济几乎已完全恢复正常运转，大规模的刺激措施也陆续出台(如图表6所示)。我们相信这会迅速转化成企业盈利 (可能在未来几个月内）。相对而言，由全球投资者持有的中国在岸A股比重仍偏低。中长线来看，MSCI进一步扩大A股在指数中的权重将带动更多资金流入A股。技术上来说，A股的移动平均收敛散度（MACD指标）正处于拐点并呈上扬趋势，说明动力正在恢复，而且沪深300指数有望重新站上4000点的阻力位。

中概股“回家”主题料会加速

今年5月以来，中国在美上市的预托证券（又称“中概股”或“中国ADR”）回归一直是主要的市场焦点。中国最大电商平台2019年成功赴港二次上市后的优异表现为其他大型中概股起到表率作用。譬如，中国第二大游戏公司近期在港上市就获大幅超额认购。

在强大的“推拉力”作用之下，这一“回家”趋势可能会持续下去。

推力 – 美国通过法案可将中资企业除牌

一方面，美国参议院已通过一项法案，可将中资企业从美国证券交易所除牌。该法案规定： 

1. 若外国公司无法证明其不是外国政府拥有或控制的；或更重要的是，
2. 若上市公司会计监督委员会(PCAOB)连续三年无法对该公司进行审计核查，

这些公司将被禁止在美国交易所交易。

问题的症结在于，中国长期以来一直拒绝允许PCAOB审查在纽交所、纳斯达克市场或其他美国平台上交易的中国公司的审计。而瑞幸咖啡自爆造假事件发酵，令这一问题再次凸显。一瞥PCAOB的审计名单就会看到，所有主要中概股或集体“受牵连”。

有观点认为，该法案不太可能成为法律被颁布，即使最终颁布，也会是大幅削弱的版本。我们注意到，这样的除牌是非常复杂的过程，而且可能会令外界担忧会扰乱市场及严重损害美国投资者利益。即使该法案真的落地（即成为法律），也需要数年时间才能逐步实现。一些分析师估计，中概股将会于2023年被迫退市。参议院表示，三年期限从该法案生效日起开始计算。

拉力– 大股东、监管机构及交易所大力支持

另一方面，中国也很想让其科技巨头回归。面临美国政客的威胁升级、中美贸易战加剧，中港监管机构/证券交易所给予的支持是前所未有的。从数量上来看，在美上市的中资企业超过200家（仅含首次挂牌企业），总市值约1万亿美元，相当于在中国上市的A股和H股总市值的8.5%。

虽然二次上市涉及的数字看起来十分惊人，但通过的除牌法案需要经过漫长的过渡阶段，所以这些公司赴港二次上市也是可行的。此外，前五大中概股是中坚力量（占总市值及交易量的2/3以上，其中中国最大电商占50%左右） (如图表 7所示)。

而中概股的管理层也非常希望能在香港二次上市，若特朗普总统进一步制裁中概股，这也是一条不错的“退路”。长线来看，这也是中概股最终回归A股市场的重要跳板。更不用说，这些公司的股价在香港上首次公开招股(IPO)前有望得到显著提振，届时大股东身家也会随之上涨。

总体而言，美国通过该法案背后的一线希望是中概股的“回家”潮会持续下去，有望抬高即将二次上市股票估值。

美国预托证券(ADR)对美国证券交易所有多重要？

通过ADR的形式在美上市的中国企业共有233家（仅含首次挂牌企业），合计市值约为1万亿美元，约占美国股市总市值的3%（如图表7所示）。这些公司每日平均成交额总计约为80亿美元，占美国总成交额的6%或ADR总成交额的50%。2019年，中国ADR/中概股募集的资本占所有ADR募集总资本的50%（100亿美元）。 

将中概股除牌可能会导致纳斯达克市场二手及一手交投大幅缩水，同时也会酿成市值下跌。据估计，美国投资者目前持有的中概股价值高达3500亿美元，约占所有ADR所有权的1/3。

这些中概股还可以去哪些交易所上市？

对A股市场而言，仅类似纳斯达克的新科技板块 — 科创板（亦称“明星市场”）允许上市公司拥有双重股权结构，但外国投资者无法透过沪/深港通自由买卖。也就是说，外国投资者较难参与中国境内的首次公开募股(IPO)。因此，除非这些中概股选择同时在A股和H股市场上市，或者政府明确施压要求境内上市，否则预期香港会成为它们的首选上市之地。

是否会影响在指数中的权重？

我们认为中概股在MSCI或富时等指数中的权重不太可能会受影响，原因是在美国和香港上市股份可互换，即在美上市中概股若被除牌，其美国股份仍可换成在港上市股份。此外，由于市值大，中国最大电商在港上市股份很可能在今年下半年被纳入富时中国50指数、恒生指数及恒生中国企业指数。

另外，我们认为二次上市中概股的南向纳入进程会加速，以支撑香港的流动性。目前的要求是，上市6个月又20日后方可获纳入资格，因此第一批回归的中概股最早可于今年6月23日被纳入。

恒生指数(HSI)值得重估

总体而言，中概股赴港上市应利好香港股市。这不但可令香港股市的成交额提升高达30%（如图表8所示），而且随着更多高增长/高市盈率的中概股被纳入恒指，有望令恒指获结构性重估。

恒指目前的市盈率为11倍。随着低市盈率的旧经济股（比如内银和能源股）的权重下降，未来几年内恒指市盈率若扩大至12-14倍，我们也不会感到意外。这也正是美国股指近十年来不断造好、市盈率多次扩张的关键原因。

因此，我们对「高配中国」的建议愈发有信心。