中港股市观点：板块大轮转机会来临
概述
板块大轮转机会显现 – 中国科技股在2021年头两个月出现强劲反弹后，迎来亟需的喘息。我们一直预期会迎来这种健康的整固，并继续认为这从长远来看是一个不错的再进场机会。此外，出现板块轮转机会的是较传统的板块。
澳门博彩业：近期利好消息已反映在股价上 – 由于市场对内地与澳门逐步扩大「免隔离通关」范围的态度乐观，澳门博彩股在今年2月平均上涨30%左右。然而，全面恢复「免隔离通关」这一改变似乎只起到微小的正面作用。我们预期，在非内地地区入境的隔离措施同样取消或中国恢复个人旅游电子签注之前，该行业仍会面临挑战，保持在2020年第四季水平。若部分澳门博彩业公司出来集资，我们也不会感到意外，因为烧钱长达一年多后，这些公司确实需要补充现金。
金属及矿业：冲高后可能回落 – 在铜价创十年新高之后，中国矿商和铜概念股在一个月内飙升50%以上。短期而言，由于担忧股价变动太快，中国矿商和铜概念股可能会回落，因此我们建议投资者锁定部分利润。
房地产：仍是价值股 - 中国地产板块的预测市盈率目前为4倍，较资产净值折让54%，仍处于历史低位。
增加土地供应的消息可能有助于稳定房价，进而降低政策风险，这一风险一直是该行业面对的关键威胁。展望未来，从资产负债表、现金管理能力、资本渠道、执行及产品质量/品牌的力量来看，我们预期各开发商的表现会出现更大差异。
中国汽车业：利润率扩张之年：我们预期汽车制造商的利润率会增加，原因在于零售价格稳定、持续采取削减成本的措施、以及双位数产销量增长使经营杠杆的单位产品固定成本降低。此外，新能源汽车继续享有积极的政策支持。我们青睐在新能源汽车领域拥有较强研发能力且估值合理的股票。
我们从部分澳门博彩股中获利，并减持公用事业及必需消费品板块，以呼应我们首席投资官(CIO)下调这两个板块评级之举。此外，我们把握最近的修正来增持部分科技股和地产股。
澳门博彩股 – 近期反弹后保持审慎
澳门博彩股在今年2月平均上涨30%左右，主要是受到市场对于澳门与中国内地逐步恢复「免隔离通关」持乐观态度的带动，尤其是最近澳门政府宣布取消所有内地入境人士的隔离要求，目前澳门已将所有内地城市从新冠肺炎高危地区名单中剔除。
全面恢复「免隔离通关」这一改变似乎只起到微小的正面作用，因为2020年第四季的时候大多数内地访澳旅客已经不需要隔离，而该季度的博彩总收入却只有2019年同期的30%。我们预期，在非内地地区入境的隔离措施同样取消或中国恢复个人旅游电子签注之前，该行业仍会面临挑战，保持在2020年第四季水平(博彩总收入为每日2.37亿澳门币；访澳门旅客日均值为20,000人次）。
我们认为，除了重启乐观情绪之外，带动此次反弹的因素还包括周期性大轮转以及投资者在该板块的持仓较轻。尽管如此，我们认为市场已经消化大部分积极因素。
我们继续认为，目前看来该板块复苏机会不大，并继续青睐资产负债表更稳健且估值更便宜的低风险股。若部分澳门博彩业公司出来集资，我们也不会感到意外，因为这些公司确实需要补充现金。
图表 1：澳门日访客量：2021年农历新年对比2020年十一黄金周 – 入境旅客数量不如预期
资料来源：摩根士丹利、截至2021年2月
中国金属及矿业 – 铜价创十年新高后将何去何从？
宏观背景仍利好大宗商品交易：1) 中国人民银行澄清将保持宽松立场，因为中国经济复苏依然不均衡；2) 西方国家的财政支出计划尚未落实，而中国的「五年计划」将于今年三月初公布；3) 商品库存仍然偏低，当中回收与制造均表现落后；4) 环境、社会及管治(ESG)方面的制约因素增加了更多进场壁垒（供水、清洁电力、文化遗产），并有效加强了该板块的定价能力；5) 更多的投资者目前预期今年下半年开始通胀会有一定程度回归，并希望在其投资组合中进行再通胀交易。
铜价在2020年下半年飙升70%左右后，又于今年2月续升10%左右，达到每吨9,000美元的水平，创十年新高。其他工业金属亦跃升，铝价创2018年以来最高，而镍价创2014年以来最高水平。支撑上涨的因素则在于疫情后政府推出由基建项目驱动的刺激计划带动中国需求强劲复苏，而且市场预期美国会推出类似的刺激措施。
供应方面，伦敦金属交易所(LME) 注册仓库的铜库存接近六年以来最低水平（如图2）；而现货铜较三个月期铜溢价也在上升，表明供应紧张。这些微观动态正在强化宏观再通胀交易，进而抬高大宗商品价格。
因此，中国矿商和铜概念股在今年2月内飙升50%以上。由于担忧股价变动太快，中国矿商和铜概念股可能会回落，因此我们建议投资者锁定部分利润。
图表 2：期货交易所铜库存处于6年低位
资料来源：彭博、摩根大通、截至2021年2月
中国房地产 – 潜在的土地供应改革是否会改变格局？
2月下旬有媒体报道指，中央政府要求22个主要一二线城市的地方政府实行每年的土地销售集中在三次拍卖（如图3）。截至撰稿日，中央政府尚未给出官方确认，但青岛政府已连夜宣布类似政策。据估计，这22个主要一二线城市占全国房地产销售额的40%左右，占全国土地销售的30%+左右，占新开工楼盘的35% - 40%左右。
此消息一出，中国地产板块应声大涨，所有股票的表现都相当一致。我们认为，促成这一优异表现的原因在于资金持续向价值股轮转、投资者持仓较轻、以及市场预期土地供应消息有望最终稳定房价进而降低政策风险（一直是该行业面对的关键风险）。
更集中的土地销售计划意味着新项目可能会扎堆推出，这可能会对开发商的售罄率、平均售价、现金收缴及资产周转额等构成压力。然而，我们认为，当局的这一举措是为了控制房价本身进而控制土地成本。整体上来看，尽管市场担忧中央政府收紧政策立场会侵蚀利润率，这一举措对于该行业的影响是净正面的。
一般来说，大型开发商现金流强劲，往往更有可能竞购土地，但从历史上来看，它们的竞标相对较不进取，尤其是对比规模更小或者未上市的开发商，这些开发商往往会推高土地成本，进而炒高房价。此外，由于中标的可能性较小，规模较小的开发商可能会寻求合作伙伴关系或成立合资企业，这可能会令中国房地产板块进一步整固。
中国地产板块的预测市盈率目前为4倍，较资产净值折让54%（如图4），仍处于历史低位。展望未来，从资产负债表、现金管理能力、资本渠道、执行及产品质量/品牌的力量来看，我们预期各开发商的表现会出现更大差异。
对于大型开发商来说，集中供地这一消息其实是有利的，因为它们将能凭借自身更强的资产负债表来利用更低的土地成本赢得市场份额。拥有稳健资产负债表的开发商也能更灵活地安排项目推出的时间，以避开供应高峰期。而杠杆率较高的开发商可能在管理现金与短期债务的比率上面对挑战。
图表 3：可能进行集中供地改革的城市
资料来源：新浪财经、Jefferies，截至2021年2月
图表4：中国地产板块目前较资产净值折让54%
资料来源：彭博、Jefferies，截至2021年2月。过往表现并非目前或未来表现指标。
中国汽车业 – 利润率扩张之年
由于近三年来的需求持续下滑，大多数汽车制造商的利润显著下跌，甚至转为亏损。在这一背景下，汽车生产商及行业协会对2021年的行业展望都相对保守，因而令汽车供应更有纪律。这可能会减少制造商向经销商提供的现金支持，因此出厂价将会更稳定。在新冠疫情影响之下，汽车制造商将继续大力削减成本，比如关闭闲置产能、解雇过剩员工、减少市场营销/广告开支等。因此，汽车制造商的利润率很可能会增加，原因在于零售价格稳定、持续采取削减成本的措施、以及双位数产销量增长使经营杠杆的单位产品固定成本降低。
此外，新能源汽车继续享有积极的政策支持。自去年7月以来开展的新能源汽车下乡活动取得了不错的效益。2020年7月至11月期间，农村地区的新能源汽车销量达到180,000辆。在农村地区的渗透率提高，再加上国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，进一步强化了我们的观点，即中国的新能源汽车销量2021-2025E年均复合增长率有望达到30%，也就是说2025年新能源汽车总销量有可能从2020年的130万辆提升至530万辆（如图5）。
图表 5：中国新能源汽车销量预测
资料来源：司尔亚司数据信息有限公司、星展银行研究，截至2021年1月 过往表现并非目前或未来表现指标。
结语
中国科技股在2021年头两个月出现强劲反弹后，迎来亟需的喘息。我们一直预期会迎来这种健康的整固，并继续认为这从长远来看是一个不错的再进场机会。此外，出现板块轮转机会的是较传统的板块。我们从部分澳门博彩股中获利，并减持公用事业及必需消费品板块。此外，我们把握最近的修正来增持部分科技股和地产股。