中港股市觀點：重启世界工厂

「第二阶段」中美贸易战仍是短期最大变数

正如我们之前所述，从中期来看，中美贸易战争端仍会延续下去。根据“第一阶段”贸易协议，中国应在今年购买价值2190亿美元的美国商品，但由于新冠疫情的干扰，这一承诺在今年1月到4月期间仅兑现17%左右。美国总统大选在即，我们预期特朗普总统会继续利用中国议题作为竞选的重要筹码，因此或令中港股市波动加剧。

全球经济格局或面临重重挑战

从宏观经济来看，采购经理人指数(PMI)的细分指数纷纷显示大部分经济子版块将面临全面下跌（如图表1所示）。通缩料成未来两个季度的又一阻力因素，居民消费价格指数(CPI)的领先指标 - 生产者物价指数(PPI)4月份续跌（如图表2所示）。这可能会演变成企业盈利下挫，进而可能导致中国整体股市的市盈率倍数上涨。

上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

短期盈利预测或进一步下调

另一方面，市场预测并未完全反映出经济未来面临的重重挑战。目前市场仍普遍预期明晟中国指数成分股于今年录得低个位数的盈利增长，相比3月份的工业利润跌幅（同比跌37.9%）而言，这一预期略过于乐观。我们预期企业第二季度的表现或差过第一季度，这可能会引发分析师进一步下调上市企业本年的盈利增长。但从历史来看，这应会是盈利下滑的最低点。

经济坏消息=政策好消息

对股市投资者而言，经济坏消息往往伴随着政策利好消息，中国当局很可能加码刺激措施，以重启世界工厂。我们预期第十三届全国人大（将于5月22日复会）前夕或会推出更多大规模刺激政策。对市场而言，这应会是强劲的短期利好催化剂。举例来说，居民消费价格指数与生产者物价指数双双放缓，意味着人民银行现在有更多降息空间；这也意味着“社会融资总量”（有时亦称实体经济融资总量）会有更大的灵活性来提供额外资金以振兴私营领域（如图表2所示），尤其是受新冠肺炎“全球大流行”冲击最重的中小型企业。

现在是进场好时机，部分板块或成经济复苏大赢家

股市最近因经济数据不佳而捱沽，而规模庞大的刺激措施又尚未完全执行，所以目前正是进入中国股市的好机会。法国巴黎银行财富管理首席投资官团队对中国的评级最近已上调至“高配”，恒指和上证综指的估值均具吸引力，较历史平均水平低近一个标准差（如图表3和图表4所示）。

上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

具体来说，我们认为部分在新冠肺炎“全球大流行”期间表现十分惨淡的周期性板块（如图表5和图表6所示）有望在股市反弹期间跑赢大市。

上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

消费板块 – 随着中国复工率接近100%，疫情期间被抑制的强劲需求短期内应会带动中国消费板块大幅反弹。中国3月份整体零售额同比下滑16%（今年1月/2月的同比降幅为21%）。 汽车销量降幅反弹最大。我们认为，汽车销售降幅峰值可能已经过去（如图表7所示）。随着越来越多的城市开始实施刺激措施，比如增加车牌配额、农村购车补贴等，未来几个月的汽车销量可能会反弹。运动品牌线下销量于3月/4月开始稳健复苏，新冠肺炎疫情停产期间的线上销售亦跑赢同行。  

油气板块 – 石油期货交易活动对短期油价构成的干扰似乎暂歇，而石油巨头纷纷大刀阔斧削减股息和成本，因此我们有信心它们能够挺过这场暴风雨，而且有望透过折价收购一些受困的全球小型油企来加强表现及扩大规模。更值得注意的是，中国的大型油企与美国和欧洲同行不同之处在于其独一无二的地位 – 都是国企，所以在油价低迷的情况下其财务状况总体依然能保持强劲，因为有中国政府为其保驾护航。由于能源板块上月出现大规模资金外流，外界普遍低配，因此空头回补料成为带动短期表现的又一短期技术利好因素。展望第二季度，盈利可能因上游亏损以及库存进一步受损而进一步承压。 但令人鼓舞的是，随着经济活动的恢复，下游板块的利用率和产量将比上一季度有所提高，而且炼油利润将趋于稳定。

房地产板块 - 主要开发商今年4月的合同销售同比增长2%，从非常疲软的2月/3月反弹。年初至今，大型开发商的合同销售仍比去年首四个月低11%（如图表8所示）。主要开发商4月的平均售价按月反弹20%以上，接近疫情爆发前的水平。鉴于融资压力大有缓解，我们认为销售表现是短期股价走势的最大驱动力。随着新楼盘不断迎头赶上（如图表9所示），我们对5月销售表现持乐观态度，但我们对今年下半年的需求是否能持续持审慎态度。我们继续看好具备以下条件的开发商：1) 流动性良好；2)可受惠于较发达城市楼市政策放宽；3)能在今年实现稳健的每股盈利增长；及4)具有潜在的利好催化剂，比如物业管理公司上市。

上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

3mma = 3个月移动平均线

航空板块 -中国民航局共计宣布16项措施 – 为那些受到新冠肺炎疫情冲击的航空公司和机场提供包括财务支持和基础设施投资等方面的支撑。航班数量可能于未来几个月内恢复，这取决于两大主要催化剂，即1)旅行禁令因疫情控制情况好转而有所放宽，及2)政府可能推出的刺激措施。然而还需关注影响盈亏的两大变量：1) 油价继续低廉，疲软的国际运输会抑制对煤油的需求 – 油价每上升1%，三大航企的盈利将会折损7-16%；2) 人民币兑美元汇率在6.9-7.2区间企稳。市帐率位于0.6倍的历史低位（如图表10所示），我们认为旅行需求应会从此水平开始逐渐恢复（如图表11所示）。

上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

教育（线下）– 中国的青海、新疆、山西、江苏等省份高校于4月陆续复课。根据教育部规定，会优先安排有科研任务的毕业生和研究生复课。 另外，教育部已加快独立学院转型，年初已批准11个学院转型（如图表12所示）。

上图表仅供参考，且并不代表目前或未来表现。

「现在可能是今年以来考虑中资股的最佳时机。一方面，股市最近因经济数据不佳而捱沽；另一方面，即将召开的两会料将推出大规模刺激措施，应能逐渐提振市场信心。」