中港股市观点：中国股票 – 阴霾挥之不去

亚洲区股票咨询部主管   冯兆邦

摘要

• 共同富裕、科技和教育行业监管风波、澳门博彩法修订、房地产商违约，以及目前的电力短缺问题… 不利因素接踵而至，中国股票似乎难有喘息之机。
• 如电力短缺导致的减产情况持续，可能会对中国企业的盈利增长构成下行风险。随着负财富效应开始影响消费，业绩下滑的幅度更可能令市场意外。
• 尽管在港上市的中国股票（H股/红筹股）估值具吸引力，但由于房地产商的违约隐患，加上对供应短缺和利润率受压的担忧，以及企业或将给出较审慎的2021年第四季业绩展望，我们认为市场短期内并无强劲的重新评级催化剂。
• 尽管政府政策较六个月前开始有所放松，但由于通胀压力上升，我们预计短期内不会有任何大规模刺激经济方案出炉。然而，倘若中国经济转差，当局或将转而采取更宽松的政策立场。
• 消费和创新硬件科技是获政策支持的关键行业，而这些行业在中国A股市场最具代表性，因此该市场是我们投资中国的首选。

总结 / 策略

由于多个「增长行业」均面临政策阻力，我们认为偏重价值而非增长，是目前更审慎的策略。因此，我们因应不同行业/投资者，建议以下三项策略：

1.买入 – 我们目前较偏好防守性投资，包括电讯（稳定的现金流和股息）、石油和天然气（原油价格飙升和有限的政策风险）及可再生能源（进取的减排目标构成强大的利好政策因素）。

2.趁低吸纳 – 估值受压，但回升需时的股票，包括科技（最坏的时候已经过去，但重整需时）、澳门博彩（较偏好本地企业）及汽车（电力短缺及供应链中断的影响有限）。

3.减持 – 目前需规避的行业：房地产（违约忧虑仍挥之不去）及金融（源自房地产行业的「国家服务」风险）。

宏观格局 – 不明朗因素挥之不去

共同富裕、科技及教育行业监管风波、澳门博彩法修订、房地产商违约，及目前的电力短缺问题… 不利因素接踵而至，中国股票似乎难有喘息之机。

尽管在港上市的中国股票（H股/红筹股）估值具吸引力，但由于房地产商的违约隐患（及其可能对中国金融体系造成的影响），加上对供应短缺和利润率受压的担忧，以及2021年第三季业绩期在即，企业或将给出较审慎的第四季展望，我们认为市场短期内并无强劲的重新评级催化剂。

电力短缺 – 短期内的重大变数

政府严格的减碳承诺（力求达成年底节能减排的目标）、煤炭价格急升和进口下滑，以及水力发电不足，这几件事情通常不会同时发生。然而，今年情况却反常地巧合，导致中国全国性断电，影响遍及工厂和住宅，不仅令本就供应紧张的半导体行业雪上加霜，增加经济放缓的风险，更有机会影响社会稳定。工厂被迫减产，导致使用率及产量纷纷下滑，而限制商场及住宅用电亦对消费增长构成下行风险。

尽管政府表示会坚决确保冬季电力供应，且不会大规模停电，但无可否认的是，电力供应依然远低于理想水平，「拉闸限电」可能仍会持续几个月。

随着工厂使用率下降，我们预期产量不会直线下滑，但将受到「规模不经济」效应影响。企业（尤其是上游企业）利润率将会受压，原因是能源通常占其生产成本的比重较高（见图表1）。我们亦看见有企业以高价买电，导致电价飙升，突破过去的记录高位。

业绩存在下滑风险

如目前产量下跌的情况持续甚至加剧，可能会对中国企业的盈利增长构成下行风险，从而降低中国股票的评级（见图表2）。目前，MSCI中国指数2021年每股盈利同比增长率为16%。随着制造业活动与房地产行业疲弱所造成的负财富效应影响消费，业绩下滑的幅度更可能会令市场意外。

策略1：买入 – 偏好防守性策略

由于多个「增长行业」都面临政策阻力，我们认为偏重价值而非增长，是目前更审慎的策略。在中国价值股中，我们较看好电讯、石油和天然气，以及可再生能源行业。

电讯 – 中国电讯行业的投资概念主要围绕资本开支。行业于2021年上半年的资本开支，仅占全年5G资本开支预算的36%。我们预期，由于营运商急于完成年内的网络启动项目，2021年余下时间将有大量5G相关合约落实。

行业另一催化剂是潜在的股息增派。在其中一间电讯巨企宣布将派息比率由40%大幅提高至60%，以支持公司估值后，它的竞争对手亦可能会紧随其后，提高派息比率至相同水平。这可使其他公司的股息率于2022年财政年度提升至8-9%的可观范围内。收益率回归历史均值的可能，反映行业有进一步上升空间。

石油和天然气 – 随着近期油价波动加剧，以及市场对全球增长/通胀平衡的担忧，规避风险的投资者可考虑行业内股价回升幅度较大的股票。投资者亦可减持容易受到中国经济放缓、电力短缺和利润率收缩影响的企业。

可再生能源 – 公用事业和可再生能源股持续跑赢主要指数，更可能成为2021年表现最佳行业。 即使在2021年9月，这两个行业均录得正回报，因为它们是在中国房地产商违约和监管忧虑的阴霾下，投资者较安全的防守性选择。 我们预期可再生能源将获得更多政策支持，否则中国将难以实现进取的去碳化目标。而绿色能源中，我们较看好风能多于太阳能。我们认为电力短缺对市场的影响相对不明显，并且为可再生能源行业带来机遇。

策略2：趁低吸纳 – 估值受压，但回升需时的股票

科技 – 基本因素而言，我们对中国互联网行业保持长期正面观点，因为中国经济正在从投资往消费转型，加上目前行业估值较为相宜，长期而言受监管冲击的机会亦更低。然而，由于市场气氛仍然非常审慎，我们预期行业短期内不会有较多催化剂。虽然行业的2021年第二季业绩普遍理想，但业绩展望已指出，考虑到监管和宏观因素的影响，今年下半年增长将会放缓。我们认为恒生科技指数最坏的时候或已过去（即可能不会进一步下跌），并可能正尝试形成底部，关键支持位为5500-6000点。我们认为不需要立即为现有仓位增持，杠杆较高的投资者亦应考虑去杠杆。未来六个月，我们建议投资者谨慎选股，重点关注获估值支持的股票。

澳门博彩 – 澳门《博彩法》修订咨询文件的九项重点中，我们看见三个关键问题，可能会因其产生的不确定性而影响行业估值，包括：更严格控制资本、增加本地人员持股比例，以及加强政府监管。市场在最初出现「本能反射」式的负面反应后，行业内的股份表现可能会出现分化。我们依然偏好本地博彩企业，因为其不获续牌的风险较低，派息的预期亦不高。

汽车 – 电力短缺对中国汽车行业的影响十分有限，因为行业此前受到供应链中断的影响，汽车工厂早已在低于最大产能的水平运作。 此外，汽车厂商一直在提高工厂效率，即使产量在过去几年有所增加，部分主要厂商的电力使用率大致维持不变。

策略3：减持 – 目前需规避的行业

房地产 – 2021年9月，受违约忧虑影响，市场情绪迅速恶化，导致中国房地产股票和债券出现大范围抛售。中国房地产行业的短期催化剂，包括该间房地产商的债务重组进展明朗化，以及政府的支持举措。然而，即使行业估值看似吸引，但在政策阻力下，行业依然缺乏结构性的重新评级催化剂。此外，中国于2021年10月23日进一步宣布将在部分地区推出房地产税改革试点方案。我们对选股保持谨慎，并相信资产负债表较强及土地储备灵活性较高的发展商，将可更好地抵御目前的不利政策因素。

金融 – 中国银行及保险公司的波动性与中国房地产行业的事态发展高度相关，并将继续遭受其连带影响。房地产一向被视为相对稳定的投资，而保险公司和银行的投资组合中，房地产所占规模相当可观。银行体系对房地产及其相关行业的直接和间接敞口估计为40%，包括债权计划、理财产品、永续债、非上市股票等非标准资产。此外，银行日渐肩负更多「为国家服务」的任务，亦为我们看淡整体银行业的原因，这些任务包括：

i.救助陷入困境的股份制商业银行；

ii.利率自由化；

iii.扶持中小企业和私营企业的「一二五」贷款政策下，不良贷款增加的风险；及

iv.将金融资产重新分配至非金融领域的债转股。