#Market Strategy — 14.11.2022

为“新篇章”做好准备

中港股市观点2022年11月

法国巴黎银行亚洲区股票咨询部主管徐启敏 & 法国巴黎银行亚洲区股票咨询部投资顾问李永琛

摘要

中共二十大于2022年10月22日闭幕,经济与公共卫生政策方向并无重大变化,“共同富裕”和“双循环”等经济战略则正式写入党章,“房住不炒”亦再次在会议中获强调。从股票投资的角度来看,我们感兴趣的是这些概念的“升华”,会如何在可见将来影响政府决策。整体而言,我们认为中国经济体系将变得与五年前截然不同,从而影响不同行业公司股份的风险溢价。

大盘走势方面,投资者已经回归市场。正如我们上个月所指出,在中共二十大闭幕后,基金经理和股票投资者将忙于解读中国2023年的新战略和目标,并调整投资组合部署。2022年10月24至31日期间,港交所日均成交额大幅反弹,较该月首三个星期上升50%。A股市场亦然,同期日均成交额较10月首三个星期高出17%。

由于美国联邦基金利率将可能“长期保持在较高水平”,我们建议追求股息的投资者多加关注其持股的“股息增长”潜力。

重点行业值得留意的发展

  • 中国风电:到2060年实现碳中和,是国家主席习近平向世界作出的关键承诺之一。我们预期2023至2027年间,从化石燃料到可再生能源的转型趋势将会持续。
  • 中国体育用品:由于国际品牌饱受库存过剩困扰,该行业近期一直面临压力。
  • 中国券商:中共二十大后,上海、深圳和香港股市交投显著反弹。
  • 中国保险:中国所有大型保险公司均公布了2022年第三季度业绩,我们继续看好财险业务占比较高的保险公司。
  • 中国银行:今年以来,中国大部分银行在目前熊市下的股价表现并不太差。
  • 石油及天然气:展望未来,油气勘探及生产公司的盈利增长最终可能于2023年第一及第二季度转负。

为“新篇章”做好准备

中共二十大于2022年10月22日闭幕,经济与公共卫生政策方向并无重大变化,但则重申了中国有关外交和国家安全的论述。“共同富裕”和“双循环”等经济战略正式写入中共党章,“房住不炒”亦再次在会议中获强调。从股票投资的角度来看,我们感兴趣的是这些概念的“升华”,会如何在可见将来影响政府决策。整体而言,我们认为中国经济体系将变得与五年前截然不同,从而影响不同行业公司股份的风险溢价。

共同富裕:中国政府将建立收入分配的体制框架,以提高个人收入在国民收入中的占比。国家主席习近平在中共二十大报告中强调税收、社会保障和转移支付(透过慈善和公益活动)的作用,并明确提出要“规范财富积累机制”。因此,我们预期政府将更积极推动财富再分配,包括由富至贫,以及由大企业至小企业和个人的再分配。然而,这些措施可能会打击上市公司的未来利润,因为上市公司一般是以股东回报最大化为目标的大型企业。

同时,中国的目标是到2035年成为“中等发达国家”,这意味着中国人均实质国内生产总值(GDP)要在2020至2035年期间翻倍。我们认为,共同富裕将推动未来数十年的消费开支增长,而增速将较GDP增长率更高。事实上,世界银行数据指出,与经合组织国家相比,中国消费占GDP比重仍相对较低(见图表1)。

潜在得益者:必需消费品、面向大众市场的非必需消费品(例如家电、体育用品、家俱、汽车及餐饮)。

可能不利于:劳动密集型企业、被视为不时赚取过高回报的行业(例如石油及天然气、房地产开发及医药)。

双循环:习近平在中共二十大阐述了“双循环”的重点与机制,并提到“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为这有助厘清市场对“内循环”与“外循环”的一些疑问。我们的理解包括:

  1. 中国将更加重视“内循环”(即国内经济)而非“外循环”。
  2. 科技被视为主要生产驱动力。我们相信,政府政策将继续偏重拥有关键技术/创新能力的国内企业。
  3. 中国将适度缩减外商投资准入负面清单,促进“外循环”,保障外国投资者合法权益,目标是吸引外国直接投资。一些市场参与者此前认为“外循环”的重点在于出口,我们认为这是一种误解。
  4. 我们认为,“外循环”应被视为一种吸引外国直接投资,从而增强“内循环”的周边机制。

潜在得益者:半导体、新能源汽车、先进制造业。

可能不利于:目前被列入“外商投资准入负面清单”,但不受国家安全考虑限制的行业,例如农业、烟草、交通和邮政、医疗机构、娱乐等。

“房住不炒”、新能源及基础设施升级:我们认为,中国房地产行业可能会持续萎缩,其风险已蔓延至金融中介机构,以及影子银行系统。这问题亦因为监管机构对预售房“保交楼”的优先考虑而变得复杂。我们认为,近期一间上市房地产开发商与集体投资计划(CIS)受托人之间的纠纷是一个好例子。该开发商于2000年获中国房地产业协会评为中国五大房地产开发商之一,而该公司在武汉的一个项目从CIS获得资金。2022年10月下旬,CIS受托人披露,该开发商从CIS的银行挪用超过10亿元人民币,涉及的资金为预售尚未完工项目的所得款项,应偿还予CIS投资者。开发商回应称,为确保项目完工,资金转入了武汉市政府控制的第三方银行账户。尽管这案例存在大量疑问,但我们认为,CIS的投资者很可能会蒙受严重损失。

此外,政府重申对可再生能源和基础设施升级的支持。我们认为,建设可再生能源新产能和基础设施是“一石多鸟”的举措,包括有助实现中国的碳中和目标,减少对石油和天然气的依赖,同时透过建设先进基础设施,为经济增长打下坚实基础。最重要的是,此举可为低技术劳工提供就业机会和吸收过剩的建材供应。

潜在得益者:可再生能源、基础设施营运商。

可能不利于:房地产开发商、资产管理公司。

香港经济:受需求疲弱和未有进一步放宽防疫限制措施拖累,香港经济录得逾两年来最严重的季度萎缩。特区政府数据显示,香港GDP于2022年第三季度同比下跌4.5% ,跌幅较2022年首两季的-1.3%和-3.9%有所扩大,增加了香港自2019年以来连续三年录得衰退的可能性。

股市技术走势:大盘走势方面,投资者已经回归市场。正如我们上个月所指出,在中共二十大闭幕后,基金经理和股票投资者将忙于解读中国2023年的新战略和目标,并调整投资组合部署。2022年10月24至31日期间,港交所日均成交额反弹至1,367亿港元,较该月首三个星期上升50%,并较2022年9月上升46%。A股市场亦然,同期日均成交额为6,335亿元人民币,分别较2022年10月首三个星期和2022年9月高出17%和15%(见图表2)。

值得留意的是,中国内地投资者的行为与全球其他地区形成了鲜明对比。其中,内地投资者更看好股市,2022年10月港股通日均净买入金额飙升至46亿港元,为2022年1至9月平均金额的3倍以上(见图表3)。此外,南向资金流自年初至今每一个月均处于净买入水平。相反,非内地投资者则在净卖出A股,北向资金流出速度更自2022年10月初以来有所加快。

中国防疫政策方面,来自不同渠道的消息相互矛盾。部分中央政府官员强调坚持“动态清零”政策,而公共交通行业却出现放宽迹象。例如,中国一间大型航空公司于2022年10月底恢复了数十条国际航线的每周航班,广东铁路亦不再要求乘客出示核酸检测结果。近期的市场反应,反映了 (1) 清零政策对中国的重要性和敏感性,以及 (2) 港股的沽空水平有多高。

除了清零政策的变动外,股市的其他潜在主要催化剂包括:(1) 整治中国房地产市场问题的具体措施,以及 (2) 对中国科技企业政策的放松。由于恒生指数已跌幅甚深,只要这些潜在因素得以实现,均有可能大幅提振指数表现。

由于美国联邦基金利率将可能“长期保持在较高水平”,我们建议追求股息的投资者多加关注其持股的“股息增长”潜力。例如,一间在香港及英国拥有大量业务的跨国银行,最近发行3年期优先无抵押票据,票息率超过7%。我们因此认为,不应买入增长前景不佳、股息率低于8%的股份。我们继续看好拥有清晰派息政策、派息比率高,而且盈利增长稳健的中国电讯商。相反,我们对香港公用事业及电讯业的观点则较为谨慎。

重点行业值得留意的发展

1) 中国风电

到2060年实现碳中和,是国家主席习近平向世界作出的关键承诺之一。我们预期在习近平2023至2027年的第三个任期内,从化石燃料到可再生能源的转型将继续获得支持。全球风能理事会预测,全球新安装风电产能将加快增长(见图表4)。

2021年,中国占全球新增风电装机容量约56%。我们预计,中国在未来数年将继续成为全球可再生能源产能增长的主要动力。2022年10月9日,中国国家能源局发布《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》,并指风能和太阳能将成为中国可再生能源体系的支柱。

中国南方区域电力市场,是一个标准化的跨省电力交易市场,覆盖现货交易、中长期合约及配套服务,于2022年7月23日开始试运。国家发改委的目标,是到2025年建立全国统一的电力市场。一个拥有标准化电力产品的全国市场,将可大幅改善电力交易的市场深度,从而促进对低成本电力来源的投资。中国陆上风能和太阳能已实现电网平价(总成本与电网电价持平),而根据国家能源局预测,离岸风能亦有望达到电网平价。加上碳排放标准收紧,以及中国在全国推行碳交易,我们预期风力发电机安装工程将于2022至2025年间加速。

2) 中国体育用品

中国体育用品股份于2022年10月遭到抛售。由于国际品牌饱受库存过剩困扰,该行业近期一直面临压力。我们最近与供货予主要体育用品品牌的一间大型服装供应商对话,该公司指美国最大的体育用品品牌可能会在2022年底前继续清理库存,而一个大型欧洲品牌则可能需要更长时间,不大可能在2023年第一季度之前解决。另一方面,该服装供应商指,国内品牌订单则于2022年下半年保持强劲增长。

除了市场气氛转差外,中国国内其中一间领先的体育用品品牌,更因其最新的冬季服装系列在网上遭到抨击(据指其设计与二战时期日本军服相似)。有媒体更强调,该品牌行政总裁在中国出生,但却入籍日本。值得留意的是,该冬装系列于2022年9月20日发布,但直到10月中旬才出现联想到二战的批评。我们认为,国内品牌对中国民族情感与文化传统非常敏感,很难想象他们会制造这种公关灾难,牵涉任何与日军有关的事情。2021年新疆棉花争议后,国内体育用品品牌从国际品牌手中夺得显著的市场份额。不过对国内品牌而言,爱国运动也可能是一柄双刃剑。

中共二十大后,新一届党领导班子尘埃落定,消除了一个关键的不确定性,上海、深圳和香港股市交投亦显著反弹。市场活动转趋活跃,将可提振券商收入和盈利。因此,我们认为进取的投资者或可留意中国券商股。

4) 中国保险

中国所有大型保险公司均公布了2022年第三季度业绩,其中财险公司在盈利增长方面继续胜于人寿保险公司,主要由于财险公司保费收入增长普遍较高(见图表8),年金产品销售向银保渠道转移,以及存续期缺口的内在差异。我们依然较看好财险业务占比较高的保险公司,并预期在短期内,财险公司将继续录得较寿险公司更强劲的保费收入增长。

所有大型银行均公布了2022年第三季度业绩。整体而言,尽管净息差和费用收入受压,银行公布的净利润仍较预期为佳。新增贷款和贷款余额增长抵销了净息差的下降,从而带动季度净利息收入录得正增长。截至2022年9月底,所有银行的不良贷款率持平或有所改善,主要由于受严格防疫措施限制的城市较前一季度减少。此外,我们认为银行积极发放新贷,导致贷款余额的双位数增长,从而短暂地摊薄了不良贷款比率。受资本市场疲软影响,净费用收入增长仍然低迷。由于市场风险有所增加,我们预期交易收入及投资产品销售较难在短期内复苏。

我们注意到,2022年10月初,多个一线及二线城市(包括大连和石家庄)的首套房贷利率已跌穿4%。由于房贷属中国银行业利润较高的贷款类型,我们相信取消利率下限将会对行业净息差造成显著负面影响。

6) 石油及天然气

2022年第三季度,中国两间最大的国有油气勘探及生产企业净利润同比大幅增长,但环比则有所下滑。这并不令人意外,因为这些公司的业绩起伏,主要是受原油价格推动。

展望未来,油气勘探及生产公司的业绩增长,将继续取决于油价的同比变化。2022年第四季度,由于原油价格的同比及环比变动,我们预期它们的盈利将继续同比增长,但环比将再度下跌(见图表9)。然而,由于基数变高,盈利同比增长最终亦可能于2023年第一及第二季度转负。