为“新篇章”做好准备

为“新篇章”做好准备

中共二十大于2022年10月22日闭幕，经济与公共卫生政策方向并无重大变化，但则重申了中国有关外交和国家安全的论述。“共同富裕”和“双循环”等经济战略正式写入中共党章，“房住不炒”亦再次在会议中获强调。从股票投资的角度来看，我们感兴趣的是这些概念的“升华”，会如何在可见将来影响政府决策。整体而言，我们认为中国经济体系将变得与五年前截然不同，从而影响不同行业公司股份的风险溢价。

共同富裕：中国政府将建立收入分配的体制框架，以提高个人收入在国民收入中的占比。国家主席习近平在中共二十大报告中强调税收、社会保障和转移支付（透过慈善和公益活动）的作用，并明确提出要“规范财富积累机制”。因此，我们预期政府将更积极推动财富再分配，包括由富至贫，以及由大企业至小企业和个人的再分配。然而，这些措施可能会打击上市公司的未来利润，因为上市公司一般是以股东回报最大化为目标的大型企业。

同时，中国的目标是到2035年成为“中等发达国家”，这意味着中国人均实质国内生产总值（GDP）要在2020至2035年期间翻倍。我们认为，共同富裕将推动未来数十年的消费开支增长，而增速将较GDP增长率更高。事实上，世界银行数据指出，与经合组织国家相比，中国消费占GDP比重仍相对较低（见图表1）。

潜在得益者：必需消费品、面向大众市场的非必需消费品（例如家电、体育用品、家俱、汽车及餐饮）。

可能不利于：劳动密集型企业、被视为不时赚取过高回报的行业（例如石油及天然气、房地产开发及医药）。

双循环：习近平在中共二十大阐述了“双循环”的重点与机制，并提到“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为这有助厘清市场对“内循环”与“外循环”的一些疑问。我们的理解包括：

1. 中国将更加重视“内循环”（即国内经济）而非“外循环”。
2. 科技被视为主要生产驱动力。我们相信，政府政策将继续偏重拥有关键技术/创新能力的国内企业。
3. 中国将适度缩减外商投资准入负面清单，促进“外循环”，保障外国投资者合法权益，目标是吸引外国直接投资。一些市场参与者此前认为“外循环”的重点在于出口，我们认为这是一种误解。
4. 我们认为，“外循环”应被视为一种吸引外国直接投资，从而增强“内循环”的周边机制。

潜在得益者：半导体、新能源汽车、先进制造业。

可能不利于：目前被列入“外商投资准入负面清单”，但不受国家安全考虑限制的行业，例如农业、烟草、交通和邮政、医疗机构、娱乐等。

“房住不炒”、新能源及基础设施升级：我们认为，中国房地产行业可能会持续萎缩，其风险已蔓延至金融中介机构，以及影子银行系统。这问题亦因为监管机构对预售房“保交楼”的优先考虑而变得复杂。我们认为，近期一间上市房地产开发商与集体投资计划（CIS）受托人之间的纠纷是一个好例子。该开发商于2000年获中国房地产业协会评为中国五大房地产开发商之一，而该公司在武汉的一个项目从CIS获得资金。2022年10月下旬，CIS受托人披露，该开发商从CIS的银行挪用超过10亿元人民币，涉及的资金为预售尚未完工项目的所得款项，应偿还予CIS投资者。开发商回应称，为确保项目完工，资金转入了武汉市政府控制的第三方银行账户。尽管这案例存在大量疑问，但我们认为，CIS的投资者很可能会蒙受严重损失。

此外，政府重申对可再生能源和基础设施升级的支持。我们认为，建设可再生能源新产能和基础设施是“一石多鸟”的举措，包括有助实现中国的碳中和目标，减少对石油和天然气的依赖，同时透过建设先进基础设施，为经济增长打下坚实基础。最重要的是，此举可为低技术劳工提供就业机会和吸收过剩的建材供应。

潜在得益者：可再生能源、基础设施营运商。

可能不利于：房地产开发商、资产管理公司。

香港经济：受需求疲弱和未有进一步放宽防疫限制措施拖累，香港经济录得逾两年来最严重的季度萎缩。特区政府数据显示，香港GDP于2022年第三季度同比下跌4.5% ，跌幅较2022年首两季的-1.3%和-3.9%有所扩大，增加了香港自2019年以来连续三年录得衰退的可能性。

股市技术走势：大盘走势方面，投资者已经回归市场。正如我们上个月所指出，在中共二十大闭幕后，基金经理和股票投资者将忙于解读中国2023年的新战略和目标，并调整投资组合部署。2022年10月24至31日期间，港交所日均成交额反弹至1,367亿港元，较该月首三个星期上升50%，并较2022年9月上升46%。A股市场亦然，同期日均成交额为6,335亿元人民币，分别较2022年10月首三个星期和2022年9月高出17%和15%（见图表2）。

值得留意的是，中国内地投资者的行为与全球其他地区形成了鲜明对比。其中，内地投资者更看好股市，2022年10月港股通日均净买入金额飙升至46亿港元，为2022年1至9月平均金额的3倍以上（见图表3）。此外，南向资金流自年初至今每一个月均处于净买入水平。相反，非内地投资者则在净卖出A股，北向资金流出速度更自2022年10月初以来有所加快。

中国防疫政策方面，来自不同渠道的消息相互矛盾。部分中央政府官员强调坚持“动态清零”政策，而公共交通行业却出现放宽迹象。例如，中国一间大型航空公司于2022年10月底恢复了数十条国际航线的每周航班，广东铁路亦不再要求乘客出示核酸检测结果。近期的市场反应，反映了 (1) 清零政策对中国的重要性和敏感性，以及 (2) 港股的沽空水平有多高。

除了清零政策的变动外，股市的其他潜在主要催化剂包括：(1) 整治中国房地产市场问题的具体措施，以及 (2) 对中国科技企业政策的放松。由于恒生指数已跌幅甚深，只要这些潜在因素得以实现，均有可能大幅提振指数表现。

由于美国联邦基金利率将可能“长期保持在较高水平”，我们建议追求股息的投资者多加关注其持股的“股息增长”潜力。例如，一间在香港及英国拥有大量业务的跨国银行，最近发行3年期优先无抵押票据，票息率超过7%。我们因此认为，不应买入增长前景不佳、股息率低于8%的股份。我们继续看好拥有清晰派息政策、派息比率高，而且盈利增长稳健的中国电讯商。相反，我们对香港公用事业及电讯业的观点则较为谨慎。

重点行业值得留意的发展

1) 中国风电

到2060年实现碳中和，是国家主席习近平向世界作出的关键承诺之一。我们预期在习近平2023至2027年的第三个任期内，从化石燃料到可再生能源的转型将继续获得支持。全球风能理事会预测，全球新安装风电产能将加快增长（见图表4）。

2021年，中国占全球新增风电装机容量约56%。我们预计，中国在未来数年将继续成为全球可再生能源产能增长的主要动力。2022年10月9日，中国国家能源局发布《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》，并指风能和太阳能将成为中国可再生能源体系的支柱。

中国南方区域电力市场，是一个标准化的跨省电力交易市场，覆盖现货交易、中长期合约及配套服务，于2022年7月23日开始试运。国家发改委的目标，是到2025年建立全国统一的电力市场。一个拥有标准化电力产品的全国市场，将可大幅改善电力交易的市场深度，从而促进对低成本电力来源的投资。中国陆上风能和太阳能已实现电网平价（总成本与电网电价持平），而根据国家能源局预测，离岸风能亦有望达到电网平价。加上碳排放标准收紧，以及中国在全国推行碳交易，我们预期风力发电机安装工程将于2022至2025年间加速。

2) 中国体育用品

中国体育用品股份于2022年10月遭到抛售。由于国际品牌饱受库存过剩困扰，该行业近期一直面临压力。我们最近与供货予主要体育用品品牌的一间大型服装供应商对话，该公司指美国最大的体育用品品牌可能会在2022年底前继续清理库存，而一个大型欧洲品牌则可能需要更长时间，不大可能在2023年第一季度之前解决。另一方面，该服装供应商指，国内品牌订单则于2022年下半年保持强劲增长。

除了市场气氛转差外，中国国内其中一间领先的体育用品品牌，更因其最新的冬季服装系列在网上遭到抨击（据指其设计与二战时期日本军服相似）。有媒体更强调，该品牌行政总裁在中国出生，但却入籍日本。值得留意的是，该冬装系列于2022年9月20日发布，但直到10月中旬才出现联想到二战的批评。我们认为，国内品牌对中国民族情感与文化传统非常敏感，很难想象他们会制造这种公关灾难，牵涉任何与日军有关的事情。2021年新疆棉花争议后，国内体育用品品牌从国际品牌手中夺得显著的市场份额。不过对国内品牌而言，爱国运动也可能是一柄双刃剑。

中共二十大后，新一届党领导班子尘埃落定，消除了一个关键的不确定性，上海、深圳和香港股市交投亦显著反弹。市场活动转趋活跃，将可提振券商收入和盈利。因此，我们认为进取的投资者或可留意中国券商股。

4) 中国保险

中国所有大型保险公司均公布了2022年第三季度业绩，其中财险公司在盈利增长方面继续胜于人寿保险公司，主要由于财险公司保费收入增长普遍较高（见图表8），年金产品销售向银保渠道转移，以及存续期缺口的内在差异。我们依然较看好财险业务占比较高的保险公司，并预期在短期内，财险公司将继续录得较寿险公司更强劲的保费收入增长。

所有大型银行均公布了2022年第三季度业绩。整体而言，尽管净息差和费用收入受压，银行公布的净利润仍较预期为佳。新增贷款和贷款余额增长抵销了净息差的下降，从而带动季度净利息收入录得正增长。截至2022年9月底，所有银行的不良贷款率持平或有所改善，主要由于受严格防疫措施限制的城市较前一季度减少。此外，我们认为银行积极发放新贷，导致贷款余额的双位数增长，从而短暂地摊薄了不良贷款比率。受资本市场疲软影响，净费用收入增长仍然低迷。由于市场风险有所增加，我们预期交易收入及投资产品销售较难在短期内复苏。

我们注意到，2022年10月初，多个一线及二线城市（包括大连和石家庄）的首套房贷利率已跌穿4%。由于房贷属中国银行业利润较高的贷款类型，我们相信取消利率下限将会对行业净息差造成显著负面影响。

6) 石油及天然气

2022年第三季度，中国两间最大的国有油气勘探及生产企业净利润同比大幅增长，但环比则有所下滑。这并不令人意外，因为这些公司的业绩起伏，主要是受原油价格推动。

展望未来，油气勘探及生产公司的业绩增长，将继续取决于油价的同比变化。2022年第四季度，由于原油价格的同比及环比变动，我们预期它们的盈利将继续同比增长，但环比将再度下跌（见图表9）。然而，由于基数变高，盈利同比增长最终亦可能于2023年第一及第二季度转负。