中港股市观点：中港地产股：同一命运？

亚洲区股票咨询部主管  冯兆邦

摘要

中国房地产股 – 政策阻力下谨慎选股

• 2021年9月，出于对中国其中一家最大型房地产商的债券违约忧虑，市场情绪急转直下，导致中国房地产股票和债券被广泛抛售。
• 中国房地产行业的短期催化剂，包括该家房地产商的债务重组进展明朗化，以及政府的支持举措。
• 虽然行业估值看似吸引，但在政策阻力下，行业仍缺乏结构性的重新评级催化剂。
• 我们保持谨慎选股，且较看好资产负债表较强的大型优质企业（特别是国有企业）。

香港地产股 – 较看好收租及非香港住宅业务

• 香港地产商最近亦遭受重创。据报道，北京要求它们协助解决香港住房问题。地产商可能需要作出妥协，继而影响盈利。
• 好消息是，大部分香港地产商均处于资本过剩状态，上述影响可透过 (1) 重新调配资产至投资回报率较高的海外项目；及/或 (2) 资本管理（即股份回购） 缓解。
• 住宅开发商的政策风险已上升，它们可能会多加专注于投资商业地产及/或海外扩展。因此，行业整体较高的风险溢价是合理的。
• 我们对股份回购能力相对较低及农地储备占比较高的香港地产商采取更审慎的态度。我们较看好香港住宅业务比重较低及/或投资物业比重较高的地产商。

我们正在减持面临政策阻力的香港地产股，并出售新能源股获利。同时，我们将投资转至相对安全的中国电信行业，以及获政策支持的水泥行业。 

出于对中国其中一家最大型房地产商的债券违约忧虑，市场情绪于今年9月急转直下，导致中国房地产行业被广泛抛售，就连资产负债表强劲的防守性/国有企业亦不能幸免，中国房地产高收益债券同样遭受重创。

拆除「炸弹」

要为目前情况「止血」，中央政府的支持不可或缺，但至今这还没有发生。正当该家受债务困扰的房地产商千方百计集资之际，银行是否愿意延长信贷十分关键，否则将可能形成恶性循环，导致该房地产商的违约风险上升，正如现今的事态发展一样。

社会影响方面，该房地产商占全国房地产市场约4%，未完工项目约800个，120万人正等待搬入新居。因此，该房地产商的崩溃，将可能使众多业主、供应商和投资者蒙受重大损失。如集团能进行债务重组，将可能减低停工风险。我们维持基本情况预测，即集团债务将获有序重组，惟任何偏差都或会导致进一步抛售。

缺乏结构性重新评级催化剂

2021年9月首星期，中国房地产销售维持疲弱，15个重点城市的销售量同比下跌14%。我们预期，由于政府决心迈向「共同富裕」，为民众提供可负担住房，房地产数据将在未来数月继续走弱。加上物业销售放缓及房贷增长疲软，任何违约风险均可能波及整个房地产行业。

中国房地产行业仍可能出现短期催化剂，包括该家房地产商债务重组的进展明朗化，以及中国政府对事件和系统性风险管理方面采取支持态度。然而，即使行业估值看似吸引（见图表1），但在政策阻力下，行业依然缺乏结构性的重新评级催化剂。如行业需获得可持续的重新评级，我们仍需看见政府放宽对房地产商管控的迹象。

政策阻力下谨慎选股

我们对选股保持谨慎，并相信资产负债表较强及土地储备灵活性较高的开发商，将可更好地抵御目前的不利政策因素。我们继续看好资产负债表较强的中国大型优质企业（尤其是国企），因为只有它们所受的政策紧缩影响较为有限。长远而言，这些企业更可以低价向经营困难的房地产商购入土地，提高市占率，成为行业中的赢家。

香港地产商会否面临同一命运？

与内地同业相比，香港地产商一般被视为相对安全的避风港，在资产负债表上的优势、政策风险及企业管治方面皆然。然而，香港地产商亦于2021年9月中旬开始遭到抛售（见图表2）。此源于路透社报道指，北京要求香港地产商协助解决楼市供求失衡问题1。虽然中央政府的确希望解决香港住房问题，但当局已否认消息，指并无透过闭门会议向香港地产商传达此任务2。尽管如此，人们普遍相信，随着「共同富裕」理念在香港逐渐普及，政府减轻高昂房价压力的意图已相当明确。

地产商或需作出妥协

鉴于近期中国教育、电商及房地产等行业酝酿的监管风暴，香港地产商将可能面临以下最坏情况：

1.地产商或须以成本价或低于市价出售其住宅土地储备，未来的资产净值或将录得零增长；

2.地产商或会被要求捐出土地储备（特别是农地），否则土地可能会被政府收回。

香港地产商的未来盈利增长，很大程度上取决于它们与政府及/或半政府机构合作参与的公共房屋开发。香港政府的目标，是为有需要的市民提供足够的安全网，而只要他们愿意补偿地价，亦可在私人市场自由出售公共房屋单位。我们预期，部份地产商或会减少投资回报率较低的香港物业开发业务。事实上，相关业务活动近期已有所放缓，土地供应亦在同时下降（见图表3及4）。

好消息是，大部分香港地产商均处于资本过剩状态。上述情况可能造成的每股盈利下跌，可透过 (1) 重新调配资产至投资回报率较高的海外项目；及/或 (2) 资本管理（即股份回购）缓解。 

较看好收租及非香港住宅业务

住宅开发商的政策风险已无可避免地上升，它们未来或将多加专注投资于商业地产及/或海外扩张。因此，香港地产行业较高的风险溢价是合理的，导致行业股份的目标价被普遍下调。

我们对股份回购能力较低、农地储备占比较重的香港地产商采取更审慎的态度。我们较看好香港住宅业务比重较低，及/或投资物业占比较高的开发商。从基金经理的资产配置角度看，资金将在不久将来由开发商转至以收租为主的企业。 

1. 资料来源：“With tighter grip, Beijing sends message to Hong Kong tycoons: fall in line”, Reuters, 2021年 9月 17日

2. 资料来源：香港经济日报, 2021年 9月 21日