最煎熬莫过于静候

最煎熬莫过于静候

大家都在等待。等待经济复苏，等待人民银行放宽货币供应，等待10月中旬的惊喜，或许还在等待边境重新开放。

尽管国家统计局最近公布的数据显示，中国经济比预期更具韧力，但中港股市依然交投淡静。港交所主板2022年9月1至26日的日均成交额大幅萎缩至921亿港元，较去年同期（1,567亿港元）下降41%，较今年首八个月（1,280亿港元）亦下降28%。同样，A股情况并不令人鼓舞，沪深交易所9月1至26日的日均成交总额同比下降49%，较2022年首八个月亦下降22%（见图表1）。

不过值得注意的是，中国内地投资者于2022年9月大手买入在港上市股票。年初至今，南向资金于每一个月均录得净买入（见图表2）。相反，北向资金流则于2022年第三季度遇冷。

2022年8月中国经济活动较预期强劲，其中零售销售同比增长加速至5.4%，较7月的2.7%高出一倍，而且优于平均预测的3.3%（彭博调查中位数）。工业生产亦同比增长4.2%，高于预期的3.8%。累计固定资产投资（不包括农户）增幅较上月高出0.1个百分点，2022年1至8月同比增长5.8%，远较市场预期的同比下跌5.5%为佳（见图表3）。

同时，中国较为温和的通胀，正为政府加强财政刺激提供更大灵活性。2022年8月，中国生产者物价指数（PPI）和消费者物价指数（CPI）分别同比上升2.3%和2.5%，而彭博调查中位数预测则分别为同比上升3.2%和2.8%。

政策方面，在中共二十大于2022年10月16揭幕之前，中央政府进一步推出了经济刺激措施。9月13日的国务院常务会议决定，制造业中小微企业及个体工商户缓缴的“五税两费”，可于9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4,400亿元人民币。虽然上市制造商规模过大，不符合缓缴资格，但我们预期上市原材料供应商及零部件制造商将可因为其较小型客户持续下新订单，从而间接受惠于较低违约风险。

另外，基础设施投资一直是抵销今年房地产投资低迷的重要增长支柱（见图表4），并预计于未来几个月内保持强势。

官媒《中国证券报》报道，政策性银行（包括国家开发银行和中国农业发展银行）已投放3,000亿元人民币为重大基础设施项目融资，并准备再筹集3,000亿元人民币。2022年8月下旬，当局还宣布发行5,000亿元人民币的专项债地方结存限额。此外，财经媒体《21世纪经济报道》指，至少有14个地方政府公布了债券发行计划，合共于2022年10月集资超过2,300亿元人民币。尽管基础设施建设行业的第二季业绩十分稳健（见图表5），但自今年4月以来，该板块的股价表现相当疲弱。我们认为，在房地产行业坏消息频出之际，市场似乎忽略了这此板块。

即将举行的中共二十大，可能是中国今年最重要的政治事件。为期一星期的会议有两项关键议程： 确定新的领导班子，以及宣布作为未来决策基础的新政治路线。此后，全国政协（中国最高政治咨询机构）第十三届常委会第二十四次会议将于2022年10月31日至11月2日召开。

到今年10月底，基金经理和股票投资者将忙于把中国的新战略与2023年目标融入其投资部署。共同富裕、双循环、“房住不炒”等国家战略预计将在新的政治路线中得到重申。我们建议投资者留意有关“动态清零”政策定义的任何细微变化，并统计一下“避免过度刺激”、“不搞大水漫灌”等字句的出现次数。

重点行业值得留意的发展

1) 中国保险

年初至今，一般保险（财险）公司在业绩增长方面的表现优于人寿保险公司。这主要是财险公司保费收入增长普遍较高（见图表6）、年金产品销售重心转向银保渠道，以及存续期缺口（Duration Gap）的内在差异所致。我们较看好财险业务占比较高的中国保险公司，并预期在短期内，财险公司的保费收入增长将继续较人寿保险公司强劲。

人民银行今年两度（1月及8月）下调中期借贷便利（MLF）利率，由2.95%下调至2.75%。在中国内地，所有主要保险公司均使用国有中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）数据估计其资产/负债的公平值。根据中央结算公司，短期中债政府债券收益率（CGB）对MLF下调较为敏感，1年期CGB年初至今已下跌逾37个基点。相反，直到8月中旬为止，较长期的10年期CGB一直呈横行走势（见图表7）。由于人寿保险公司的保单及年金产品年期较长，存续期缺口一般为负数，其股权价值或将随利率下调而下跌。

2) 香港银行

美国联邦基金利率于2022年9月22日再度上调75个基点后，香港大型银行随即上调最优惠利率12.5个基点至5.125%至5.375%。这是香港四年来首次上调最优惠利率，并标志着香港展开了迟来的加息周期。我们预期最优惠利率将于2022年第四季度进一步上升。

香港最优惠利率是港元计价贷款的基准利率，较美国联邦基金利率区间（3%至3.25%）高212.5个基点。过去30年来，香港最优惠利率与联邦基金利率的利差一直介乎2.5%至5%之间（见图表8）。最新的联邦公开市场委员会（FOMC）点阵图释出2022年11月和12月进一步加息的讯号，合共加息125个基点，并于2023年再加息25个基点（见图表9）。我们预期，香港银行业将于今年底前上调最优惠利率超过150个基点，以恢复利差至2.5%以上。这将导致香港本地银行的净利息收入增加，从而推动盈利增长。事实上，香港金融管理局的基准利率，是根据美国联邦基金利率变化的预设公式设定。

3) 香港旅游及零售

2022年9月23日，香港特区政府取消入境旅客的强制酒店隔离，取而代之的是限制小得多的“0+3”

安排（即零天隔离和三天医学监测）。香港早于预期向国际旅客重新开放，对本地旅游业及零售业无疑是利好消息。紧随“0+3”安排公布，香港市民蜂拥预订航班，总部设于香港的航空公司网站流量急升，未来数月的机票价格大幅上涨。报道指，来回香港与日本的机票价格更飙升了一倍。香港市民被压抑的旅游需求无疑很大，而港元相对几乎所有非美元货币均有所升值，进一步推动了此需求。由于政策改变，香港出入境旅游复苏的前景大为改善，并推动了航空公司及旅行社股价急升。

然而，旅游业相关零售商及零售收租企业的股价反应则相对冷淡。香港总商会和多名卫生专家正促请政府进一步放宽限制，实施“0+0”安排。尽管原定于今年较后时间举办的数项大型国际活动被取消，但我们预期访港旅客人数或可于短期内复苏。

4) 澳门博彩

在香港放宽旅游限制后，澳门政府亦不甘落后。澳门特区行政长官贺一诚于9月24日表示，澳门计划于2022年11月恢复中国内地旅客的赴澳电子签证和旅行团，为近三年来首次。澳门（中国唯一设有合法赌场的地区）自2020年以来实施严格的防疫措施及边境限制，导致赌场博彩收入大幅下滑。第一阶段，澳门将恢复来自福建、广东、江苏、上海及浙江的旅行团，这五个省市占2019年内地访澳旅客近60%。由于当地较预期早公布局部重新开放，澳门赌场度假村股价有所反弹。

较早前，在2022年9月中旬，马来西亚富商林国泰入标竞逐澳门赌牌（娱乐场幸运博彩经营批给公开竞投），加入已投标的六家现有营运商之列。我们认为这是林国泰的投机性竞标，因为按照法律规定，博彩批给的总数限制为6个，而新的批给期限只有10年（现时为20年）。由于从头开始兴建一个新赌场度假村至少需要2至3年，即牌照到期前的回报期为8年或以下，我们认为这可能并不足够。

我们的基本情景假设，是现有赌场度假村拥有人/营运商将能够成功续牌。由于这些企业多年来在澳门进行了大量投资，它们在公开招标中占据上风。我们认为，有意进军澳门博彩业的新竞争者应该收购一家现有持牌营运商及其营运中的物业。然而，对于选择投机、试图压倒现有企业者而言，竞标的赌注非常高，因为失败者将可能不得不以低价出售其物业。我们在该板块的首选继续为资产负债表稳健，而且更迎合澳门推广非博彩业务/旅游景点目标的公司。

5) 中国生物制药

美国总统拜登早前签署“国家生物技术和生物制造倡议”行政命令，为五年内建立生物制造基础设施提供高达10亿美元资金。市场就该倡议对中国生物医药外包行业（CDMO）造成的负面影响感到忧虑。由于详细的实施计划要到2023年年中才能出炉，而且美国需要数年时间建设新的生物制造能力，我们认为要在短期内取代中国主要CDMO是不切实际。作为参考数据，北美地区和中国的总生物制造能力分别为550万公升和180万公升（见图表10）。

该行政命令旨在加速生物技术创新，并从多个行业方面促进美国生物经济增长。行政命令公布后180日内，美国多个政府机构将提交关于生物技术和生物制造事项的报告，而白宫将在收到报告后100天内制定实施计划。因此，这些举措的实际实施日期将为从现在起约9个月。我们认为，中国CDMO所面临最迫切的威胁更多与市场情绪有关，而非其业务基本面。

长远而言，我们认为未来美国生物制造的成本竞争力、潜在的进出口限制，以及非美国公司在美国本土扩张的监管障碍将是关键变数。尽管行政命令并无明确提及其他国家，但它似乎是“美国优先”政策立场的延续。目前，有关行政命令的公开文件未能提供足够详情，因此仍无法深入评估其对CDMO行业可能造成的长期影响。