市场的夏末夜梦

市场的夏末夜梦

这是个充满戏剧性的夏天。激动、困惑、惊悚、悬疑的情节交替上演，让投资者绞尽脑汁。剧情随着2022年7月「烂尾楼」风波、房贷断供事件的爆发而展开。佩洛西于8月2日访台，将紧张局势推向高峰。不久之后，中国人民银行宣布减息刺激信贷，令市场大跌眼镜。另一方面，中美达成有关美国预托证券（ADR）审计的协议、中国政府对民营房地产开发商债券发行提供全额担保，以及即将成立的房地产纾困基金，让投资者看见曙光，但深圳和成都随后却因疫情反弹而收紧防控措施。现在，中共第二十次全国代表大会定于2022年10月16日召开，势将成为市场焦点。

中美关系一直在演变。我们认为，美国《晶片法案》（CHIPS法案）获通过，以及对中国实施先进半导体和晶片设计软件的新出口禁令，是最近具有长远影响力的事件。CHIPS法案为美国半导体研究、开发、制造和人才发展提供超过500亿美元资金，白宫更明确表示此法案将「抗衡中国」。同时，美国商务部禁止向中国出口电子电脑辅助设计（ECAD）软件和高端人工智能晶片。尽管中美关系紧张，但国家主席习近平与美国总统拜登仍有可能于2022年11月在峇里G20峰会上首次亲身会晤。

2022年8月14日，人民银行宣布下调1年期中期借贷便利（MLF）利率和7天期逆回购利率10个基点，以维持「银行体系流动性合理充裕」，市场对此大感意外。一星期后，人民银行下调了贷款市场报价利率（LPR）。虽然我们认为在MLF利率下调后，LPR下调属市场意料中事，但LPR曲线趋平却令人意外。其中，1年期LPR下调5个基点至3.65%，而5年期LPR则下调15个基点至4.30%，这也是1年期LPR降幅首次小于1年期MLF利率。中国人民银行还表示，大型金融机构（特别是国有银行）应保障房地产合理融资需求。

然而，2022年8月也有让市场松一口气的消息。首先，中美监管机构终于就ADR退市问题达成协议。此外，一家在港上市的中国民营房地产开发商在国有中债公司的全额担保下，成功发行15亿元人民币债券。中央电视台报道指，住房和城乡建设部、财政部和人民银行将联合推出政策，为陷入停顿的住房项目提供资金。而据本地媒体财新报道，中国政策性银行将设立初期规模为2,000亿元人民币的房地产纾困基金。尽管初始规模可能有所不足，但我们相信，基金的成立是解决住房交付不确定性及房贷停供问题有意义的第一步。

另外，中国共产党确定于2022年10月16日在北京召开第二十次全国代表大会，市场主要关注关键党内高层任命。目前而言，中国政府并不缺乏刺激经济计划，但其在地方层面的落实却有所落后。我们认为，地方政府对刺激政策的实施，将可能为市场带来正面讯号。

重点行业值得留意的发展

1) 中国ADR除牌

2022年8月26日，美国PCAOB与中国证监会签署审计监管合作协议，建立中国ADR审计底稿检查框架。这是两国监管机构首次就可能导致所有中国ADR在三年内退市的争议达成共识。

尽管达成一定共识，双方在措辞上却存在明显差异。例如，PCAOB表示，该机构可全权选择任何ADR的审计进行检查，但中国证监会强调，检查必须在中国监管机构的参与和协助下进行。美国证券交易委员会主席Gary Gensler形容，协议「只是过程中的一步」。我们相信市场清楚了解到这些差异，也许还对框架的可行性持怀疑态度。我们还认为，双方需要取得更多进展，以消除近两年来一直困扰中国ADR的退市风险。尽管如此，中国ADR价格当日对消息的反应正面，我们预期在中美双方消除分歧后，市场将会有更多正面反应。

2) 中国新能源车

过去两个月，中国新能源车（NEV）品牌在销量排行榜上的排名出现了明显调整，我们认为这反映中国消费者对NEV的偏好有所改变。其中，行业的领先企业依然独占鳌头，产量超过15万辆，是榜上紧随其后5家中国纯NEV企业总和的两倍多。事实上，2022年首六个月，中国NEV龙头在全球NEV排行榜（电池电动车和插电式混合动力汽车销量）同样位居榜首，抢占达15%全球市场份额，销量超过64万辆。

排名第二和第三的是两家民营初创企业（见图表1），两家公司都被视为专攻入门价格市场（15万元人民币以下）的二线NEV品牌。另一边厢，在美国和香港上市的三家中国NEV企业却波折重重，由年初至今都难以实现销售增长。受汽车半导体短缺及上海防疫措施影响，这些公司都在4月和5月缩减产量。此外，这三家企业均遇上不同营运问题，例如为新车型及车型升级改造组装线，在积极提升产能后出现产能过剩，新车型试驾发生事故后引发媒体关注等。这三家企业的月度销量于2022年7月录得同比增长，但环比则有所下滑。

这三家NEV企业中的两家，于2022年7月底 / 8月初加大折扣优惠，但似乎仍未能成功刺激销售增长。这两家公司公布的2022年第三季度交付量展望低于预期，预示8月和9月的交付量或将进一步减少。

同时，一家知名美国投资控股公司决定减持中国NEV龙头股份获利，打击了投资者信心。就基本因素而言，在强劲的结构性需求和中国政府具体政策的支持下，我们对中国NEV行业持正面观点。但我们相信，市场仍需一段时间消化减持消息，因此现在还不是趁低吸纳的理想时机。

3) 中国消费

中国新增确诊数目受控，但不同城市仍在应对新的变种病毒，而消费者情绪亦因经济放缓而被抑制。国家统计局数据指，中国零售销售同比增长率由2022年6月的3.1%放缓至7月的2.7%。尽管整体形势未必乐观，但部分消费品的零售销售实际上却有所增长，包括烟酒、体育休闲、家电和影音设备三类（见图表2），我们分别在这些板块看到2022年下半年的投资机会。

中国白酒及啤酒

烟酒零售销售同比增长率由2022年5月的3.8%上升至6月的5.1%，并于7月进一步提速至7.7%。 受主要城市放宽社交距离措施带动，餐饮业的销售跌势亦由5月的21.1%同比跌幅，收窄至6月的4%及7月的1.5%。尽管疫情重燃仍可能是一个短期威胁，但我们相信新疫苗和更高的接种率将有助中国降低病毒传播。

中国白酒行业一向是我们最看好的板块之一，原因是蒸馏酒厂商过去一直能够将成本上涨压力透过加价转嫁给消费者。我们相信，超高端中国白酒品牌拥有强劲的独特优势，疫情过后的增长潜力亦非常可观。这是一个可以受益于长期财富增长主题的必需消费品板块。

与此同时，随着亚洲消费复苏，中国啤酒厂商2022年上半年业绩优于预期。尽管原材料及包装成本上涨仍对该等公司构成短期挑战，但我们相信「优质化」趋势（即销售组合重心由低价品牌转向高端品牌）将可于下半年支持其股价走势。

展望未来，啤酒行业的主要短期股价催化剂包括：(1) 现场消费随着防疫措施放宽而复苏，(2) 中国有记录以来最严重的热浪或将有助刺激销售，以及 (3) 与2022年世界杯足球赛（11月开赛）有关的四年一度需求。

中国体育用品

随着物流问题缓解，体育用品销售自2022年6月以来迅速复苏。体育休闲用品零售销售增长强劲，由4月的12.7%同比跌幅收窄至5月的0.9%，并分别于6月及7月同比增长9.7%及10.1%。

国内领先体育用品品牌均公布了令人鼓舞的2022年上半年业绩和下半年前瞻指引。它们于7月及8月成功从外国品牌赢得市场份额，同时维持销售增长势头。此外，近期棉花价格回落，或可缓解体育用品生产商的毛利率压力。

家用电器

我们对家电及影音设备的强劲销售感到惊喜（2022年6月及7月分别同比上升3.2%及7.1%）。从2020年底开始的房地产市场调整，导致2021年以来住房建设减少，从而拖累家电销售跌至低迷水平。我们预期，多个政府部门讨论已久的全国家电补贴计划的推出，将可能刺激家电生产商的销售显着增长。

4) 中国石油天然气

中国油气巨企2022年上半年业绩均录得可观增长，主要由于勘探及生产利润和存货收益增加所致。下半年，我们相信中游及下游业务的炼油利润率上升及销量复苏，将接棒带动盈利增长。

我们在2022月8月刊提到，中国油气股拥有高于正常水平的毛利，并能提供双位数股息率。由于丰厚的股息率可为投资者在波动的市况中提供下行缓冲，我们继续看好中国油气巨企股份。

5) 香港房地产

整体而言，我们对香港房地产商持审慎态度。尽管香港房地产商拥有稳健的财务纪律及资产负债表，但加息步伐加快或将对股价造成一定影响。

以子行业细分，我们较看好收租股，而非房地产开发商。社交距离措施放宽及第二轮消费券的推出，正在刺激零售销售于2022年下半年反弹，继而支持营业额租金回升。据香港政府统计处，香港零售总额在2022年6月同比下跌4.1%，随后于7月反弹至上升4.1%。然而，我们预期零售及办公室租金的固定部分不会于下半年显着反弹，原因是中港通关的时间仍未明朗，而零售总额仍较2018年水平低约三成（见图表3）。尽管如此，香港重新开放国际旅客入境的机会越来越大（我们认为这可能于2023年发生），将是有利收租股估值的因素。

另一方面，我们对香港房地产开发商的股价走势保持审慎。一手市场住宅销售明显呈下降趋势（见图表4），市场已迅速消化与2022年3月至4月严格防疫措施有关的被压抑需求。住宅楼宇买卖数目亦由5月的1,492宗下降至6月的1,382宗，以及7月的1,177宗。物业销售放缓对部分开发商的杠杆比率构成压力，因而增加发展物业估值下调的机会。由于香港利率已开始上升（两家主要银行已于8月上调按揭利率上限），我们相信宏观不利因素正在加剧。