复苏后该何去何从?

概述

• 2021年头8个月的形势一目了然：全球股票（中国例外）一直是首选资产类别。企业债跑赢政府债，而大宗商品亦表现良好，大致符合我们的观点。
• 我们如何看待2021年下半年的增长? 在债券收益率下跌的背景下，今年余下时间可以采取哪些行动?

担心增长还是通胀?

如今，对增长而非通胀的担忧应成为真正的忧虑： 自7月以来，债券市场对美国整体通胀率创十年高位（5%+）的反应令人费解。长债收益率并未如正常预期的那样上升，而是从3月底的高位下跌。8月底，美国十年期国债收益率已跌至1.3%，较3月份的1.7%+下跌0.4%；同样，德国十年期国债收益率也从最近的峰值下跌0.3%。 

债券市场释放的谨慎信号意味着什么？从债券市场动态来看，未来的经济增长才是金融市场目前的主要关注点，并非通胀。然而，反观大西洋两岸显而易见的强劲经济复苏，这似乎有些奇怪。  

经济增长多快会出现放缓？

因应对新冠肺炎而推出的相关刺激措施所达到的效果可能会减弱。到目前为止，史无前例的货币刺激（零利率、债券购买计划）以及财政刺激（失业支持、“直升机式派钱”、基础设施投资支出）推动经济复苏。采取这样的经济刺激措施是为应对疫情封锁措施所产生的影响，因此刺激效果大致上是一次性的。

随着经济活动逐渐恢复到类似于更正常的状态，同时仍需面对新的变种病毒可能产生的影响，如此大规模的经济刺激措施带来的利好或在解除封锁措施后逐渐消失。从债券市场来看，经济刺激过后，未来的经济增长很有可能低于预期。

货币政策收紧过快？

未来显然也存在过早收紧货币政策的风险。市场也预警美联储政策失误的风险，即美联储可能针对通胀率走高而有所行动，可能在经济增长已经放缓的时候过早收紧货币政策。从以往的周期来看，经济衰退的主要导火线是央行为应对不断上升的通胀压力而加息。值得注意的是，由于债务水平高筑，如今全球经济对利率的敏感度远高于过去。美联储政策的小幅收紧都可能对美国乃至全球经济造成重大影响。  

最近的杰克森霍尔(Jackson Hole)全球央行年会得出“金发女孩”的结果，美联储主席鲍威尔指出劳动力市场的松弛程度被低估了，充分就业是加息的门槛之一，但没有明确地将任何减码买债措施与加息挂钩。我们预期宣布减码买债措施将取决于未来几个月的就业增长，并可能于今年12月开始减码。

年底前值得关注的投资主题

进入后刺激时代之际可能要面对经济增长低于预期的风险，而且货币政策可能即将收紧。有鉴于此，我们确定了一些适合2021年剩余时间的投资主题。

持续的投资热潮： 全球金融危机后的十年里投资不足，政府和企业投资的激增形成一种新趋势，我们相信这种趋势将持续下去。疫情封锁措施解除后需求和消费发生的结构性变化，以及持续处于历史低位的债务融资成本，都是推动企业投资的顺风。企业目前的投资是为谋求增长，进而降低成本并持久提高生产率，而政府的投资则是为支持就业和升级关键交通、住房和通信基础设施。

注重透过实体资产投资来增加收益及分散风险： 在目前现金、主权债券市场及企业信贷市场为投资者提供历史最低(甚至为负)收益的世界，我们主张增加投资于经通胀调整后收益为正数的实体资产。我们认为投资于基础设施、房地产和大宗商品可带来吸引的收益并分散风险。养老和保险基金在实现其未来预期回报目标方面遭遇前所未有的困难，因为它们的债券和信贷占比历来都很高。我们预期该等机构投资者日后会加大对该等实体资产类别的投资，以旨在提供远高于固定收益的未来回报的长期资产与其长期负债匹配。

重新关注医疗保健与医药科技：现今的医疗保健受益于投资的复苏和革新技术的出现。有哪些挑战? 延长健康的品质生活年限，同时控制急剧上升的成本。医疗公司正在透过更精确的诊断技术做到更精准的治疗，透过关注健康和预防以尽早发现健康问题，并推动远程医疗的使用，以便提供更快、更高效的医疗服务。加快新药审批（特别是针对年龄相关和精神状况的药物，例如阿尔茨海默病/痴呆症和临床抑郁症）正在刺激制药和生物技术公司的药物研发管线，进而带动未来利润增长。

结语/策略

截至2021年8月底，成熟市场股票、房地产及基础设施今年皆表现不俗，回报都在20%以上。我们继续看好股票及实体资产，即商业房地产、全球基础设施和大宗商品。

我们预期会在第四季宣布减码买债决定，并在今年12月开始实施。最近美国经济势头的急剧放缓，令美联储的减码买债决定复杂化，而这一决定很大程度上将取决于未来几个月的就业增长。美国十年期国债收益率有可能上升，我们对其的12月目标是2%，同时我们继续看淡政府债。