如何抵御潜在经济衰退冲击

衰退将至？

近期欧洲和美国经济增长数据和通胀指标都大致优于预期。但美联储因此陷入两难局面：一边是失业率低企，另一边则是通胀持续。若要透过提高失业率来持续遏制通胀率至2%的目标，货币政策需要收紧多少？ 与此同时，地区银行危机愈演愈烈，当局能如何应对？例如，2008年10月推出的临时流动性担保计划 (TLGP)，为往来账户等无息账户提供担保。这一措施可以缓解道德风险和银行挤兑风险。当下的关键，是评估银行危机对未来数季的银行贷款会产生何种影响。美国经济陷入衰退的时间点，可能将延至今年晚些时候或明年年初。衰退温和与否，关键取决于金融状况收紧程度。我们预期衰退程度将较为温和，但同时警惕其他变数。

我们的资产配置建议奏效！

市场普遍预期今年上半年的形势较严峻，到下半年会好转。我们的预期恰恰相反：自去年11月以来，我们看好包括欧股在内的非美国股票，而市场大多对股票持谨慎态度。

年初至今（截至2023年5月2日），欧洲斯托克50指数累计上涨16.1%，日经指数累计上涨11.7%，MSCI中国A股指数在2022年强劲收官后仍累计上涨1.5%。此外，我们高配投资级别信贷（年初至今+4%）和黄金（年初至今+9%)，并看淡美元。上述所有主要资产配置建议都经验证奏效。

加固投资组合抵御衰退

(1) 维持高配非美国股票：加仓中国和日本股票

我们所推荐的欧洲和英国股票目前处于历史高位，而中国股票近期走势则较疲弱。

• 经济增长：中国经济正加速增长，2023年第一季度国内生产总值 (GDP) 同比增长4.5%，零售销售增长创2021年6月以来新高，社会融资总量亦优于预期。政府现正专注于实现2023年GDP增长5%的目标，因此有可能宣布更多利好政策，例如针对房地产和消费行业的刺激措施。
• 机遇：受地缘政治动荡、制造业疲弱以及年初反弹后的进一步出售获利等因素影响，中国股票3月进一步下滑。中国A股市场短期内受银行业危机的影响可能较小。一旦此次危机尘埃落定，我们预期中国股票（在岸和离岸）有望跑赢其他市场。

日本股市开始跑赢，催化剂有哪些？

• 重新开放：日本今年重新开放，近期的入境限制已解除，意味着旅游业将进一步好转。疫情爆发前，中国游客曾占访日游客总人数超过三分之一。日本亦受惠于亚洲贸易复苏。
• 估值：日本股票估值仍然合理，东证指数 (Topix) 的预测市盈率为12.9倍。
• 随着美国经济可能陷入衰退，日本企业仍保持稳健。在Topix 1000指数成分股中，半数企业持有的现金超过其债务。
• 利好股东的企业行动：日本股市2022年的股份回购规模达9.2万亿日元，创下新高。此外，2022年股本回报率亦从2012年的不足7%逐渐上升至9%以上。
• 市场仓位：投资者普遍低配日本股票。自2020年以来，外国投资者出售日本股票的规模已达到10万亿日元。
• 货币政策：日本央行新任总裁植田和男最近的评论暗示，未来一年将维持收益率曲线控制政策（YCC政策）。长远而言，鉴于该措施对日元和美元投资会构成影响，我们预期政策将会逐步转变。值得注意的是，股票市场市盈率与债券收益率（包括金融板块）在长远而言呈正相关关系。

(2) 分散美元敞口风险

去年9月，在美元升至20年高位后，我们转为看淡美元。此后，美元已累计回落11%。而在最近强势过后，美元短期内将可能出现整固，我们亦继续预期美元将在未来12个月进一步走弱。因此，投资者应在中长线转弱之前，趁机把握美元短期强势。

为何应分散美元风险？

• 避险货币地位减弱：去年，美元的避险特质吸引强劲资金流入。但由于欧洲较和暖的冬季、天然气库存回补以及中国重新开放，这一特质已变得不那么重要。
• 市场仓位：美国股票近十年来大幅跑赢其他市场之后，国际投资者纷纷结构性高配美股。美国股票占全球股票市值60%以上，而美国GDP亦占全球GDP的24%。虽然美国是全球创新中心，但“美国例外论 (US exceptionalism) ”未来十年将可能不那么吃香。举例而言，欧洲股票资金流入正在回升。投资组合资产流向非美国股票，将有可能削弱美元。
• 随着通胀见顶和收益率差收窄，美联储在5月加息后，基准利率将可能处于或接近峰值，这可能会令风险溢价和美元逐步下滑。
• 全球央行都开始转向外汇储备多元化，这一进程的主要受益者是黄金，而我们的目标价是每盎司1950至2150美元。各国央行目前的黄金购买量比1950年以来的任何时期都大，近期的购金规模占黄金月度需求33%。我们仍然看好黄金，但黄金价格在近期上涨之后，预期将会有所整固。黄金属于避险资产，在经济衰退时期可分散风险，并受惠于美元走弱。

(3) 增持收益率走高的投资级别债券？

今年3月，美债收益率随着硅谷银行事件下滑，我们曾技术性出售我们高配的政府债券获利，但我们目前仍高配投资级别债券。

• 尽管我们预期美联储接下来按兵不动的时间可能较市场目前所押注的时间长，但我们再次提醒投资者，存款存在再投资风险，而存款利率已在过去几个月下降。
• 在可能出现经济衰退的情况下，投资者不再需要追逐收益率，而投资级别债券的违约率更低，在经济下行时期更具防守性。事实上，投资级别债券收益率已达到十年来新高。
• 投资级别企业债券的收益率曲线相对扁平，而美国国债收益率曲线则出现倒挂。因此，投资级别债券曲线（3年期-20年期）斜率为正，投资者能透过承担更多存续期风险获益。

(4) 把握市场波动并对冲风险？

错过了我们在股市上涨时期的反向建议？投资者仍可藉助结构性解决方案把握市场波动。该等方案与我们所看好的股票挂钩，提供更佳进场水平和收益，重点是：波动 = 机会。

此外，已经高配股票的投资者，可以利用指数的较低波动性（标普500指数低于17）对冲市场风险，同时维持投资组合敞口。

结论

我们看好的资产配置包括：

1. 非美国股票，特别是中国（近期有所回调）和日本股票，以及最近大幅跑赢的欧股（高配）。
2. 分散美元风险的投资策略，但同时预期美元在短期内出现一定程度的整固或上升。此为中期策略，我们预期美元中期而言会逐步走弱。
3. 黄金仍然是分散风险的理想资产，建议趁低吸纳。
4. 结构性解决方案有助提高投资组合灵活性，获得更佳进场水平和收益，同时对冲风险。
5. 投资级别债券提供优质收益，仍是具吸引力的配置。