投资策略更新： 砥砺前行

当局迅速采取行动

各国央行都已汲取雷曼事件的教训：美联储、欧洲央行、瑞士央行、英国央行、日本央行及加拿大央行等均采取了有力的协调行动，以遏制目前的银行危机，同时避免出现骨牌效应。

经济影响

因此，对消费者和企业情绪造成系统性影响的风险已急剧下降。消费者信心主要受通胀不确定性及就业市场表现影响。

我们维持通胀在未来数月持续下降的假设。其中，美国和欧洲通胀率或于今年12月回落至3%以下（同比），经济活动及就业市场则由于近期央行加息而将降温。

然而，与长期平均水平相比，失业率或将保持低企。即使在经济活动放缓幅度更大的情况下，技术人员的缺乏亦将导致劳动力囤积（即企业不愿解雇员工，因为担心在经济复苏期间不再重新聘用）。结合上述趋势，将为消费者情绪和需求提供支持。

与近期银行业动荡相关的主要威胁，是银行在信贷活动方面的行为。银行可能会变得更为规避风险，并收紧其信贷条件。

这可能会影响未来数月的经济活动。商业信心可能会下降，但供应链情况和通胀能见度改善将可带来支持。

美国陷入暂时性经济衰退是我们的基本预测情景。而在欧元区，经济活动或将进一步放缓，但有机会避免陷入衰退。债券收益率可能会短暂反弹，但随着通胀明显见顶，加上央行可以在2024年下调政策利率，我们预计债券收益率将在今年年底前再次在较低水平企稳。

这一因素，加上中国经济活动加快复苏，将促使经济增长在今年较后时间恢复，并于2024年提速。

出售短期债券获利

债券收益率已大幅下降：目前债券市场的定价，反映着非常负面的情景，包括所有主要央行的紧缩周期结束，以及预期美联储将于6月至12月降息100个基点。紧缩周期结束可能为时尚早，因为通胀问题依然存在，央行亦可透过宏观审慎工具确保金融稳定。

市场反应似乎过大，因为目前的情况并非全球金融危机重演。我们预期债券收益率将温和反弹，因此将欧元和美国短期政府债券以及美国长期政府债券的观点由正面下调至中性。同时，我们对欧元长期政府债券维持中性观点。

优质信贷仍非常稳健：在银行危机笼罩市场的过去一周，欧元和美国投资级债券均录得正数总回报，因为债券收益率的下降足以抵销信贷利差扩大。相反，高收益债券上周则录得负总回报。

我们依然偏重质量，对欧元和美国投资级别债券保持正面观点，并采取低于基准的存续期（欧元区为5年，美国则为7年），而对高收益债券则持中性观点。

额外一级资本（AT1）债券成为焦点

瑞士金融市场监管局决定，瑞信的额外一级资本（AT1）债券将被全数撇账，但股东则并未遭遇同一情况。这种对赔偿顺序的无视惹来市场疑问，并触发了AT1债券的抛售。然而，适用于不同司法管辖区及发行人的规则各有不同。

我们仍对欧洲AT1抱有信心，因为欧洲央行重申了该区的赔偿顺序，即“普通股权工具将首先用作吸收亏损，只有在用尽后才需要将额外一级资本撇减”。此外，欧洲银行业目前资本相当充足。

股票：银行业反应迅速

股票方面，我们的观点并无根本上的改变。我们认为，近期某些美国地区银行的倒闭事件，以及受诸多问题困扰的瑞信最终出售至瑞银，都是个别特殊情况，并不反映全球银行体系存在系统性问题。

还有以下几点值得留意：

1. 瑞银收购瑞信的解决方案，在目前动荡的市况下迅速达成（与全球金融危机期间作出决定的缓慢步伐相比）；
2. 同时，美国当局亦迅速干预三间美国地区银行的倒闭事件；
3. 整体而言，美国和欧洲银行体系从未如此强韧，资本充足且监管良好。由于利率/收益率于过去12个月急升，其盈利能力亦正在改善。

偏好优质股票

短期而言，金融和周期性行业面对的财务不确定性（以及因此引发的波动性）居高不下，优质防守性股有望进一步跑赢大市。外界焦点可能会转向美国，陷入困境的第一共和银行(First Republic Bank)也许需要更多结构性解决方案。此外，市场也注视美联储本周三议息会议后的决议和评论。

在当前的避险环境下，防守性股而言，我们最看好医疗保健和公用事业板块。

但请注意，周期性股的估值处于历史低位，且此类公司拥有稳健的资产负债表，特别是欧洲金融类股和大宗商品类股。这通常意味着良好的中期买入机遇。

许多周期性股仍有望产生前所未有的现金流收益，使其能够支付丰厚的股息和回购股票。对于实力最强劲的公司来说，可透过机会型收购来拓展公司版图。但我们仍在观望周期性股的走势，等待出现更清晰水平进场。

看好中国

我们仍看好中国。中国人民银行于上周五（3月17日）意外宣布降低金融机构存款准备金率(RRR)，表明中国的货币政策仍然宽松。中国各城市也纷纷推出促进消费的措施。

最近的经济数据表明，中国2023年的经济增速有望超过政府设定的5%的经济增长目标。

中国A股市场短期内受银行业危机的影响可能较小。 一旦此次危机尘埃落定，我们预期该市场有望表现优异。

石油和黄金前景

信贷条件紧缩导致经济衰退预期升温，进而令大宗商品近期表现疲软。油价在过去两周大幅下跌，布兰特原油价格跌至72美元/桶，纽约西德州原油(WTI)跌至66美元/桶。基本金属价格的跌幅超过1月份的涨幅。

而黄金价格则跃升至2000美元/盎司，主要由于利率下降，以及各央行准备为面临挤兑的银行提供大规模流动性，导致市场不确定性加剧。

我们认为，石油和基本金属价格下滑以及黄金价格飙升都被夸大，因为我们认为陷入严重衰退的可能性不大。

美国政府此前表示，计划在WTI低于70美元时回购石油补充战略石油储备，加上中国消费市场逐步恢复，石油需求应会增加。但由于石油行业多年来投资不足以及针对俄罗斯的制裁，石油供应仍然受到限制。中国经济复苏缓慢令工业价格承压，但我们相信，对能源转型的巨大需求将支持未来的价格走势。因此，我们建议保留现有仓位，并利用被夸大的跌幅来加仓。

在黄金价格触及2000美元/盎司水平时局部出售获利，也较合理，因为金价未能突破此前两个关键关口，可能会导致大幅回调。然而，长远而言，我们对黄金仍持乐观态度，它仍是我们最看好的对冲极端风险事件的工具。

结论：砥砺前行

过去两周，债市和股市（例如银行板块）均出现创纪录剧烈震荡。

然而，我们应该退一步，审视更广泛的宏观和金融市场格局。值得注意的是：

1. 短期经济增长前景并没有发生重大变化 - 美国而言，亚特兰大联储GDPNow模型最新预测显示，2023年第一季度国内生产总值(GDP)增速预期为3.2%，远高于潜在水平。欧洲方面，花旗欧洲经济惊奇指数仍远高于盈亏平衡点，达+48（若该指数大于零，则代表整体经济表现普遍优于预期），突显欧元区经济势头好于预期。
2. 随着通胀率稳步回落，美联储、欧洲央行和英国央行等主要央行都已接近加息周期尾声。
3. 短债和长债券收益率均大幅下跌。自3月8日起，美国2年期国债收益率累计下跌1.2%至3.9%，德国10年期国债收益率累计下跌0.65%至2.1%，美国10年期实际收益率累计下跌0.4%至1.3%。
4. 除银行业外，股票市场表现出惊人的韧性：近期银行业危机引发市场动荡期间，欧洲斯托克50指数仅较近期高位回落不到5%，而纳斯达克100指数甚至录得涨幅。

基于上述几点，我们看不到有任何令人信服的理由让我们对目前的资产配置观点做出重大改变。