美国股市观点：板块轮转与成长股大抛盘

概述

从成长股到价值股的轮转尚未结束；周期性股的短期势头依然良好 – 美债收益率自今年2月底开始急升，引发存续期较长的成长股出现大幅调整以及资金向价值板块轮转。

我们认为此次轮转还会持续。市场一致预测利率在今年还会继续走高，而由于市场份额会随着经济重启而变化，许多公司必需努力应对新冠疫情经济效益的减退。

纵使目前资金在市场内部轮转，我们仍看好整体美国股市。周期性股和金融股过往表现与美国十年期国债实际收益率上升呈正相关关系，我们继续看好。我们建议采用“杠铃策略”，即藉助周期性波动的短期动力，同时利用增长股的调整，抄底我们看好的结构性成长股。

钱如雨下！ -  如何为消费者支出的复苏作部署：在经济重启及政府推出进取的刺激计划之际，美国消费者结构强劲，我们预期今年将迎来强劲的消费者支出。这有可能会释放积压已久的需求，进而带动经济增长。非必需消费板块将会从中受惠，尤其是消费者服务，例如休闲、博彩业、酒店及线下零售等受新冠疫情打击更重的行业。支付网络亦将受惠于国际旅行的恢复及跨境付款的复苏。

美国金融股 – 正值复兴：金融板块凭借再通胀预期背景下的市场领导地位，成为债券收益率近期走势的一大受益者。债券收益率上升与银行股表现之间的强相关性有助于支撑更广泛的行业表现。

我们看好大型银行，这些银行一直稳坐市场主导地位、不断增加市场份额，尤其是在与资本市场相关的版块。保险公司应能受惠于债券收益率上升，而资产管理公司和券商亦将受惠于资本市场活动增加。

我们认为成长股向价值股/经济重启受惠股的轮转尚未结束，周期性股的短期势头依然良好。把握这一趋势的一个好方法就是藉助金融股、消费者服务及支付软件股。

板块轮转与成长股大抛盘

2月底以来美债收益率急升令金融市场不安，引发风险资产迟来的调整。

自从利率开始变动，表现最差的一直是高增长、高估值倍数、存续期长的股票，当中许多也是新冠疫情经济的赢家。与此同时，价格合理并且受惠于经济复苏的价值型股票一直表现良好或在上升。

因此，在2020年初表现强劲并于2020年9月见顶后，成长股跑赢价值股的势头（由罗素1000成长股/价值股指数代表）进一步逆转（如图1）。

成长股会否继续跑输？

我们认为此次轮转还会持续。市场一致预测利率在今年还会继续走高，这意味着估值最贵的价值股面对的估值倍数风险仍令人担忧。与此同时，由于市场份额会随着经济重启而变化，而且同比比较基数艰难，这些股票当中有许多必需努力应对新冠疫情经济效益的减退。

市场是否应该担忧实际收益率上升？

纵使目前资金在市场内部轮转，我们仍看好整体美国股市, 纵观历史，实际与名义收益率以及通胀预期的有序上涨往往利好风险资产，只要这种上涨伴随着强劲的国内生产总值(GDP)名义增长率，即“收益率因好的原因上涨”。

我们预期，2021年的GDP增长将高于趋势，利好因素包括最近获批的1.9万亿美元刺激计划、疫苗接种后的经济重启、累积的储蓄、宽松的融资条件、以及联储局的鸽派立场。

短期内周期性股料保持涨势

周期性股和金融股（市盈率倍数仍非常合理）过往表现与美国十年期国债实际收益率上升呈正相关关系（如图2），我们继续看好。因此，我们建议采用“杠铃策略”，即藉助周期性波动的短期动力，同时利用增长股的调整，抄底我们看好的结构性成长股。

钱如雨下！ -  如何为消费者支出的复苏作部署

在经济重启及政府推出进取的刺激计划之际，美国消费者结构强劲，我们预期今年将迎来强劲的消费者支出。这有可能会释放积压已久的需求，进而带动经济增长。

今年1月份的零售销售（汽车除外）则力证了这一点，其涨幅达到6%，胜过市场一致预期的1%，而且零售的每个类别都有增长。

即使失业率创纪录新高，但2020年美国家庭的可支配收入总额增长7.2%，超过2019年的3.7%。这主要是因为政府为应对新冠疫情推出了多轮纾困计划，授权的经济刺激支出总额高达3.5万亿美元左右。拜登政府又协商推出1.9万亿美元的新救助计划，该计划给家庭发放的救助金规模相当于前两轮计划的规模之和（如图3）。更重要的是，此轮计划的推出时间正值封锁限制放宽及消费者行为正常化之际。

非必需消费板块将会从中受惠，尤其是消费者服务，例如休闲、博彩业、酒店及线下零售等受新冠疫情打击更重的行业。由于这些行业也存在重大的经营及财务杠杆效应，预期盈利增长将是收入增长的数倍，并有潜力赚取更多的利润。

尽管支出复苏的轨迹如何仍存在诸多不确定性，但在疫情防控更高效的国家（例如中国），与服务相关的活动已经迅速恢复正常。2020年11月，中国国内航空公司的月度客流量达到峰值时期的81%（美国为36%），同比仅下跌6%。中国国内交通运输量从2020年2月低点恢复至峰值水平的80%以上也仅花了6个月时间，而且是在没有疫苗的情况下。

然而，市场似乎并未预见美国会出现这种V型复苏。美国主要服务业，例如航空公司、邮轮及酒店等的入住率预计最快要到2022年下半年才能恢复到2019年的水平。我们认为，对这些服务公司的预期普遍较低，而风险/回报很可能会偏向上行。

支付软件股虽然属于科技股范畴，但也是部署经济重启/消费复苏交易的好途径，在此轮调整中表现十分出色。事实上，与复苏交易最挂钩的股票（例如商户收单机构）的势头似乎有所改善。支付网络亦将受惠于国际旅行的恢复及跨境付款的复苏。 

美国金融股 – 正值复兴

金融板块凭借再通胀预期背景下的市场领导地位，成为债券收益率近期走势的一大受益者。债券收益率上升与银行股表现之间的强相关性有助于支撑更广泛的行业表现（如图4）。

关注点不止于债券收益率

除关注债券收益率之外，投资者还可关注具有支撑作用的业绩季。2020年第四季的数据再次印证，盈利削减最糟糕的时期已经过去，因为盈利趋势相对于大市而言有所改善。最近的业绩受惠于拨备下调、金融市场相关收入持续产生以及稳健的资本状况。与此同时，估值仍然合理，具吸引力。

流动性过剩带来的一些风险

净利息收入(NII)仍然是银行的主要收入支柱。 展望未来，净利息收入面对的挑战之一是超额流动性增长。

尽管国内生产总值2021年的增长预期会高于趋势，基础贷款增长依旧低迷。这从某种程度上反映出一个流动性“泛滥”的体系，而这些流动性来自资本市场发行、政府刺激计划及薪酬保障计划。

这导致低收益存款激增，与此同时借贷大幅下滑。需求回升是改善净利息收入的关键。尽管如此，规模可观的储备为预期会增加的债务拖欠提供了缓冲。

总结

随着全球收益率走高，而且有证据表明全球经济增长和再通胀将持续，因此有更多理由看好大市。

我们看好大型银行，这些银行一直稳坐市场主导地位、不断增加市场份额，尤其是在与资本市场相关的版块。保险公司应能受惠于债券收益率上升，而资产管理公司和券商亦将受惠于资本市场活动增加。

结语

我们认为，从成长股到价值股的轮转还会继续。利率可能会在年内走高，这意味着估值最贵的价值股面对的估值倍数风险仍令人担忧。从历史上看，周期性股与利率上升呈正相关关系，我们继续看好。 因此，我们建议采用“杠铃策略”，即藉助周期性波动的短期动力，同时利用增长股的调整，抄底我们看好的结构性成长股。