首次加息后:市场保持韧力
#Market Strategy — 11.04.2022

首次加息后:市场保持韧力

美国股市观点 - 2022年4月

法国巴黎银行亚洲区股票咨询部资深顾问郑婉君

摘要

市场反弹背后的因素

  • 自2022年3月美国联储局举行议息会议,在符合普遍预期下加息25个基点以来,标准普尔500指数已回升近10%,其中增长股表现更为突出。
  • 我们认为,市场急速反弹主要由几个因素推动,包括市场超卖、仓位较轻、投资者情绪低迷,以及对俄罗斯与乌克兰可能停火的憧憬。
  • 此外,尽管政府债券收益率上升,但增长股仍继续上扬,让我们相信股价已反映加息预期。

短期衰退风险可能被过度夸大

  • 随着收益率曲线利差收窄和接近倒挂水平,投资者对经济增长放缓有所忧虑,但我们认为短期衰退风险或许有所夸大。此外,随着Omicron疫情在全球见顶,全球经济将受益于重新开放。地缘政治紧张局势缓和,或将在一定程度上导致商品价格回落,并消除最坏情况下对增长的影响。

盈利预测修正趋势说明我们仍需谨慎

  • 全球所有地区和大部分行业的盈利预测修正继续呈下降趋势。在美国,盈利预测下调开始较上调更为常见。盈利预测上调集中于个别行业,包括能源、银行、原材料及半导体。
  • 盈利预测修正疲软,说明要对股票持谨慎态度,但也表明一些周期性行业仍然存在机会。
  • 我们采取以优质/防守性股票为一端,以及精选的短线、周期性股份为另一端的杠铃策略。

聚焦半导体

  • 虽然市场担忧俄乌冲突导致的供应链中断问题,但主要半导体企业最近的评论指出,关键原材料库存充足,足以抵御目前的干扰,同时还有其他国家能补充供应。
  • 半导体行业2021年第四季业绩十分出色,我们覆盖的大部分公司,其收入在2021年第四季业绩及2022年第一季展望均胜于预期。
  • 尽管我们处于半导体产业周期后段,但由于交货时间延长、订单累积和产能紧张,此过程将被延长,并可能持续两至三个季度。在此过程中,行业股票再创新高的机会不大,并可能呈区间上落走势。
  • 我们看好半导体代工、记忆体、计算和半导体设备股份,对智能手机及汽车等消费驱动领域则较为谨慎。

首次加息后:市场保持韧力

标准普尔500指数自2022年3月美国联储局议息会议以来已回升近10%,其中增长型股票表现更为突出(同期纳斯达克综合指数回升约13%)。

此轮市场广泛反弹的背景,是美联储在符合普遍预期的情况下加息25个基点,尽管美联储的前瞻指引倾向鹰派。

美联储预期2022年将加息7次,量化紧缩可能在今年5月开始。此外,美联储言论仍然保持鹰派,准备「在有需要时每次加息超过25个基点」,并在有需要时随时准备收紧政策至高于中性利率。

更令人意外的是,即使美国国债收益率继续大幅飙升(得益于油价上涨和短期加息路径的重估),增长股仍录得强劲反弹。

市场反弹背后的因素

我们认为,市场急速反弹主要由几个因素推动,包括市场超卖、仓位较轻、投资者情绪低迷,以及对俄罗斯与乌克兰可能停火的憧憬。此外,尽管政府债券收益率上升,但增长股仍继续上扬,让我们相信股价已反映加息预期。

市场已普遍预期,今年5月和6月很可能再分别加息50个基点,而年底利率将攀升至2.35%。接下来的关注点是量化紧缩的规模与速度,而美联储议息会议记录显示,紧缩规模与速度均符合普遍预期。通胀压力预期将于2022年上半年见顶,倘若达到高峰,将为增长股的另一利好因素。

潜在收益率曲线倒挂的影响

随着收益率曲线利差收窄和接近倒挂水平,投资者对经济增长放缓有所忧虑。其中,10年-2年期国债收益率利差于2022年4月4日已倒挂约-7个基点。

历史上,收益率曲线倒挂(3个月/10年期和2年/10年期)是一个很好的经济衰退领先指标,但由这两个信号出现,到经济衰退开始的时间平均分别为1.2年和1.6年(见图表1)。此外,3个月/10年期利差目前仍为180个基点。

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尽管我们可能正在向经济周期后段过渡,但短期衰退风险或许有所夸大。事实上,2022年2月,美国制造业及非制造业采购经理指数分别为58.6和56.5。此外,随着Omicron疫情在全球见顶,全球经济将受益于重新开放。地缘政治紧张局势缓和,或将在一定程度上导致商品价格回落,并消除最坏情况下对增长的影响。

然而,盈利预测修正尚未抵达拐点

全球所有地区和大部分行业的盈利预测修正继续呈下降趋势。在美国,盈利预测下调开始较上调更为常见,即目前盈利预测上调/下调比率低于1(见图表2)。

盈利预测上调集中于个别行业,包括能源、银行、原材料及半导体。这些行业受惠于较高的石油及商品价格、较高的利率及芯片短缺(见图表3及4)。

盈利预测修正疲软,说明要对股票持谨慎态度,但也表明一些周期性行业(特别是能源和半导体行业)仍然存在机会。这些行业的三个月和一个月盈利预测修正转变均维持正面。

在波动不定的股市中,我们将继续采取以优质/防守性股票为一端,以及精选的短线、周期性股份为另一端的杠铃策略。

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聚焦半导体

地缘政治紧张局势对供应链的影响可控

受俄乌冲突影响,市场一直对半导体行业供应链中断感到忧虑。

值得注意的是,乌克兰是半导体制造所需气体(如氖、氩、氪、氙)的主要生产国。其中,市场焦点一直是氖气供应,因为全球一大部分氖气(超过50%)都是由乌克兰生产的。

虽然存在上述担忧,但主要半导体企业最近的评论指出,关键原材料库存充足,足以抵御目前的干扰,同时还有其他国家能补充供应。

氖是钢铁制造的副产品,用于半导体光刻工艺,作为激光的来源。这些激光由氖、氟和氩等特定气体混合而成,而氖占这类混合物的95%以上。

乌克兰目前主导全球氖供应,但大型钢铁企业在过去两至三个月利用产能满足芯片制造商的订单。 企业普遍认为,即使没有来自乌克兰的供应,氖亦「不存在严重的供不应求」,因为钢铁制造商正致力利用/扩大自身产能以满足需求。这与韩国半导体厂商从乌克兰转向亚洲国家采购的情况一致。

至于氙/钯等原材料,由于乌克兰/俄罗斯以外的全球供应充足,芯片制造商似乎对此不太担心。

2021年第四季业绩理想

半导体行业2021年第四季业绩十分出色,除了部分由于组件短缺而未达预期的半导体设备公司外,我们覆盖的大部分公司,其收入在2021年第四季业绩及2022年第一季展望均胜于预期。

行业整体毛利率亦优于预期,反映平均售价上升。 我们预期供应紧张加上平均售价上升,将继续支撑全年的毛利率。

我们处于半导体产业周期哪个阶段?

尽管近期业绩表现和展望强劲,但鉴于半导体行业的经济敏感性,在宏观忧虑升温的背景下,许多投资者均关注收入增长趋势的可持续性。

我们认为,虽然库存水平仍然低于长期趋势,但由于库存量已见底回升,我们正处于半导体周期的后段。我们仍需密切注视库存数字,因为从历史上看,当库存恢复到趋势水平以上,将是费城半导体指数 (SOX指数)回落的征兆。

由于交货时间延长、订单累积和产能紧张,此「登顶」过程将被延长,并可能持续两至三个季度。在此过程中,行业股票再创新高的机会不大,并可能会呈区间上落走势。

今年,SOX指数从1月高位回落至3月中旬底部,调整幅度达25%。经过过去几星期反弹,行业目前处于一年区间的中间水平(见图表5和6)。我们认为,如果SOX指数在未来调整至区间较低端,行业将存在短线机会,但重要的是要保持灵活,别忘记在上涨过程中锁定利润。

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我们的首选股份和子行业

我们继续看好半导体代工、记忆体、计算和半导体设备股份。

其中,在地缘政治局势不明朗的背景下,半导体设备股份依然是本地化资本开支的受益者。而尽管存在短期(而且是暂时性的)供应链问题,此领域的中期能见度仍较高。

主要半导体代工厂商的前景仍然稳健。其中,市场龙头企业展望2022年收入将增长接近30%,主要受惠于行业各领域的普遍增长。在最近一轮全球股市抛售中,该公司管理层在市场上买入了公司股份,反映股票可能被过度抛售和低估。第二大代工厂商则继续专注拓展代工业务,并表示其5纳米芯片良率较预期为佳。此外,该公司认为,记忆体价格可能于2022年上半年出现较早的反弹。

我们亦看好由云服务、企业和电信基础设施升级驱动,受益于稳健资本开支的计算相关股份。随着混合工作模式/云服务环境持续,加上受惠于新的人工智能/元宇宙运算量,为运算/人工智能、网络、安全和储存提供建构模组的芯片制造商将处于有利位置。同时,云服务/企业相关半导体股份的估值目前亦较具吸引力。

在记忆体领域中,资本开支增长保持稳步增长,旨在实现最高的投资回报率和自由现金流回报。一间主要记忆体企业展望,2022年下半年记忆体将得到更佳定价。而云相关业务的增长保持强劲,亦将有利于记忆体。

另外,由于智能手机及汽车等领域主要受消费者驱动,产业更具周期性,我们对这些领域则更为谨慎。由于中国智能手机的过度生产和库存积压,智能手机市场可能最为脆弱。