首次加息后：市场保持韧力

首次加息后：市场保持韧力

标准普尔500指数自2022年3月美国联储局议息会议以来已回升近10%，其中增长型股票表现更为突出（同期纳斯达克综合指数回升约13%）。

此轮市场广泛反弹的背景，是美联储在符合普遍预期的情况下加息25个基点，尽管美联储的前瞻指引倾向鹰派。

美联储预期2022年将加息7次，量化紧缩可能在今年5月开始。此外，美联储言论仍然保持鹰派，准备「在有需要时每次加息超过25个基点」，并在有需要时随时准备收紧政策至高于中性利率。

更令人意外的是，即使美国国债收益率继续大幅飙升（得益于油价上涨和短期加息路径的重估），增长股仍录得强劲反弹。

市场反弹背后的因素

我们认为，市场急速反弹主要由几个因素推动，包括市场超卖、仓位较轻、投资者情绪低迷，以及对俄罗斯与乌克兰可能停火的憧憬。此外，尽管政府债券收益率上升，但增长股仍继续上扬，让我们相信股价已反映加息预期。

市场已普遍预期，今年5月和6月很可能再分别加息50个基点，而年底利率将攀升至2.35%。接下来的关注点是量化紧缩的规模与速度，而美联储议息会议记录显示，紧缩规模与速度均符合普遍预期。通胀压力预期将于2022年上半年见顶，倘若达到高峰，将为增长股的另一利好因素。

潜在收益率曲线倒挂的影响

随着收益率曲线利差收窄和接近倒挂水平，投资者对经济增长放缓有所忧虑。其中，10年-2年期国债收益率利差于2022年4月4日已倒挂约-7个基点。

历史上，收益率曲线倒挂（3个月/10年期和2年/10年期）是一个很好的经济衰退领先指标，但由这两个信号出现，到经济衰退开始的时间平均分别为1.2年和1.6年（见图表1）。此外，3个月/10年期利差目前仍为180个基点。

尽管我们可能正在向经济周期后段过渡，但短期衰退风险或许有所夸大。事实上，2022年2月，美国制造业及非制造业采购经理指数分别为58.6和56.5。此外，随着Omicron疫情在全球见顶，全球经济将受益于重新开放。地缘政治紧张局势缓和，或将在一定程度上导致商品价格回落，并消除最坏情况下对增长的影响。

然而，盈利预测修正尚未抵达拐点

全球所有地区和大部分行业的盈利预测修正继续呈下降趋势。在美国，盈利预测下调开始较上调更为常见，即目前盈利预测上调/下调比率低于1（见图表2）。

盈利预测上调集中于个别行业，包括能源、银行、原材料及半导体。这些行业受惠于较高的石油及商品价格、较高的利率及芯片短缺（见图表3及4）。

盈利预测修正疲软，说明要对股票持谨慎态度，但也表明一些周期性行业（特别是能源和半导体行业）仍然存在机会。这些行业的三个月和一个月盈利预测修正转变均维持正面。

在波动不定的股市中，我们将继续采取以优质/防守性股票为一端，以及精选的短线、周期性股份为另一端的杠铃策略。

聚焦半导体

地缘政治紧张局势对供应链的影响可控

受俄乌冲突影响，市场一直对半导体行业供应链中断感到忧虑。

值得注意的是，乌克兰是半导体制造所需气体（如氖、氩、氪、氙）的主要生产国。其中，市场焦点一直是氖气供应，因为全球一大部分氖气（超过50%）都是由乌克兰生产的。

虽然存在上述担忧，但主要半导体企业最近的评论指出，关键原材料库存充足，足以抵御目前的干扰，同时还有其他国家能补充供应。

氖是钢铁制造的副产品，用于半导体光刻工艺，作为激光的来源。这些激光由氖、氟和氩等特定气体混合而成，而氖占这类混合物的95%以上。

乌克兰目前主导全球氖供应，但大型钢铁企业在过去两至三个月利用产能满足芯片制造商的订单。 企业普遍认为，即使没有来自乌克兰的供应，氖亦「不存在严重的供不应求」，因为钢铁制造商正致力利用/扩大自身产能以满足需求。这与韩国半导体厂商从乌克兰转向亚洲国家采购的情况一致。

至于氙/钯等原材料，由于乌克兰/俄罗斯以外的全球供应充足，芯片制造商似乎对此不太担心。

2021年第四季业绩理想

半导体行业2021年第四季业绩十分出色，除了部分由于组件短缺而未达预期的半导体设备公司外，我们覆盖的大部分公司，其收入在2021年第四季业绩及2022年第一季展望均胜于预期。

行业整体毛利率亦优于预期，反映平均售价上升。 我们预期供应紧张加上平均售价上升，将继续支撑全年的毛利率。

我们处于半导体产业周期哪个阶段？

尽管近期业绩表现和展望强劲，但鉴于半导体行业的经济敏感性，在宏观忧虑升温的背景下，许多投资者均关注收入增长趋势的可持续性。

我们认为，虽然库存水平仍然低于长期趋势，但由于库存量已见底回升，我们正处于半导体周期的后段。我们仍需密切注视库存数字，因为从历史上看，当库存恢复到趋势水平以上，将是费城半导体指数 （SOX指数）回落的征兆。

由于交货时间延长、订单累积和产能紧张，此「登顶」过程将被延长，并可能持续两至三个季度。在此过程中，行业股票再创新高的机会不大，并可能会呈区间上落走势。

今年，SOX指数从1月高位回落至3月中旬底部，调整幅度达25%。经过过去几星期反弹，行业目前处于一年区间的中间水平（见图表5和6）。我们认为，如果SOX指数在未来调整至区间较低端，行业将存在短线机会，但重要的是要保持灵活，别忘记在上涨过程中锁定利润。

我们的首选股份和子行业

我们继续看好半导体代工、记忆体、计算和半导体设备股份。

其中，在地缘政治局势不明朗的背景下，半导体设备股份依然是本地化资本开支的受益者。而尽管存在短期（而且是暂时性的）供应链问题，此领域的中期能见度仍较高。

主要半导体代工厂商的前景仍然稳健。其中，市场龙头企业展望2022年收入将增长接近30%，主要受惠于行业各领域的普遍增长。在最近一轮全球股市抛售中，该公司管理层在市场上买入了公司股份，反映股票可能被过度抛售和低估。第二大代工厂商则继续专注拓展代工业务，并表示其5纳米芯片良率较预期为佳。此外，该公司认为，记忆体价格可能于2022年上半年出现较早的反弹。

我们亦看好由云服务、企业和电信基础设施升级驱动，受益于稳健资本开支的计算相关股份。随着混合工作模式/云服务环境持续，加上受惠于新的人工智能/元宇宙运算量，为运算/人工智能、网络、安全和储存提供建构模组的芯片制造商将处于有利位置。同时，云服务/企业相关半导体股份的估值目前亦较具吸引力。

在记忆体领域中，资本开支增长保持稳步增长，旨在实现最高的投资回报率和自由现金流回报。一间主要记忆体企业展望，2022年下半年记忆体将得到更佳定价。而云相关业务的增长保持强劲，亦将有利于记忆体。

另外，由于智能手机及汽车等领域主要受消费者驱动，产业更具周期性，我们对这些领域则更为谨慎。由于中国智能手机的过度生产和库存积压，智能手机市场可能最为脆弱。