美国股市观点：欢迎来到「元宇宙」

摘要

• 「元宇宙」（Metaverse）并非一个崭新概念，但随着科技巨企和其他大型企业将业务重心转至这方向，此概念亦越来越受到关注。
• 元宇宙指的是一个由电脑构成的世界，一个完全沉浸式3D数码环境，带来共享的3D空间。元宇宙刻划的是互联网的未来，一种终极虚拟实境，以及任何人都可连接到其中的数码世界。
• 尽管仍处于发展初期，我们预期元宇宙将在多个领域创造广泛的机会。
• 主要受益者将是在下列行业经营的公司：
  • 社交媒体
  • 电子商务
  • 支付
  • 扩增实境/虚拟实境
  • 电子游戏/互动娱乐
  • 元宇宙相关硬件及基础设施（其中半导体是关键支柱之一）

半导体行业

• 2021年10月初以来，随着市场风险偏好回升，半导体股录得不俗的升势，费城半导体（SOX）指数上升了22%。
• 随着2021年第三季业绩期过去，半导体行业依然面临「需求强劲，供应存在挑战」的情况，行业大多数分部的存货仍然偏少。
• 我们预期，半导体行业或将遵循典型的季节性规律，于2021年第四季及2022年第一季录得强劲表现，随后回软。短线而言，行业的技术指标看似处于高位，但如股价回落至50天移动平均线水平，将是不错的吸纳机会。
• 更仔细观察下，我们会发现行业中不同分部的表现参差不齐，其中计算业务走势最强，而汽车半导体及半导体设备亦可能随着供应链问题缓解而重拾动力。我们对智能手机和记忆体持中性观点，但记忆体相关股在股价调整后仍值得留意。
• 我们对行业不同分部的偏好维持不变：计算 > 汽车半导体、半导体设备 > 手机、记忆体。

何谓「元宇宙」?

「元宇宙」（Metaverse）一词的字面意思为超越物理世界的宇宙。更具体而言，该词指的是一个由电脑构成的世界，一个完全沉浸式3D数码环境，带来共享的3D空间。元宇宙刻划的是互联网的未来，一种终极虚拟实境，以及任何人都可连接到其中的数码世界。

元宇宙的重要元素可以包括：虚拟身份、社交网络、沉浸式体验、多元化内容（如娱乐、游戏、生活、教育、金融服务等）、可随时随地连接、运作有序的经济，以至虚拟文明等。

这些新的虚拟平台，许多都可能由区块链技术驱动，运用加密货币和不可替代代币（non-fungible tokens，NFTs）作为交易媒介，让人可以创造和拥有一种去中心化的新型数码资产，并从中获利。

元宇宙的发展走了多远？

在现阶段，我们认为元宇宙可大致分为两种不同类型的平台。

第一类是运用NFT和加密货币，建基于区块链的元宇宙，例子包括Decentraland和The Sandbox等平台，人们可购买虚拟地块，建设自己的环境。

第二类元宇宙是一种更广义的虚拟世界，人们可以在虚拟世界中会面，进行业务来往或娱乐。这方面的例子包括游戏平台，用户可以在游戏中竞争或合作，亦可创造自己的游戏。

元宇宙市场规模如何，哪些公司将受益？

我们预期元宇宙将在多个领域创造广泛的机会，特别是开发虚拟平台及其组成部分的企业。方舟投资估计，到2025年，来自虚拟世界的收入或将趋近3,900亿美元，较2021年约1,800亿美元高出一倍多（见图表1）。

元宇宙的主要受益者将包括以下行业的公司：社交媒体、电子商务相关、支付、扩增实境/虚拟实境、电子游戏/互动娱乐，以及建设元宇宙所需的基础设施的公司。

最终，这种互联网的更新迭代不仅会改变企业，更会对整个社会产生深远的影响。

社交媒体与游戏

元宇宙概念经常与游戏联系在一起，因为游戏是目前最接近元宇宙的呈现形式，例如玩家均拥有虚拟身份，而电子游戏相比其他平台更能提供沉浸式体验。大型游戏公司的许多主要作品，都已具备高度社交性、沉浸式的虚拟世界、跨品牌合作，以及一种早期的虚拟经济。电子竞技亦可视为元宇宙的自然延伸，有利电子游戏公司发展。

与此同时，社交媒体平台亦在充当虚拟的社交空间。 社交媒体和游戏公司都在藉助自身的独特竞争优势，扩展其元宇宙平台规模。

完全沉浸式虚拟实境

科技进步有助2D网上内容转化为完全沉浸式的3D体验，用户可透过软件在虚拟实境中一起玩游戏，并在该空间内进行社交。例如，一间大型社交媒体公司最近推出了一项由虚拟实境驱动的解决方案，让用户以虚拟形式加入协作工作空间。

一些极具创新性的平台亦在尝试各种新体验，例如大型音乐会。以虚拟形式举办的活动，其规模可远高于传统现场活动。随着时间推移，我们预期这些平台将不再局限于游戏与休闲活动，而是向教育、工作场所和医疗保健等其他领域发展。

加密货币与支付

不论加密货币是否正在成为现实世界的常见支付方式，加密货币的使用在游戏中已越来越普遍，例如用作游戏货币，以及NFT的应用。一些采用区块链技术的游戏工作室，亦接受用户以加密货币进行初始付款。

因此，与现今的游戏生态系统（即各个游戏平台拥有自己的游戏货币）相比，这种「加密货币元宇宙」所遭受的货币碎片化程度要低得多，而且能够支援双向交易（例如美元与加密货币兑换）及跨平台使用。具有加密货币概念的支付解决方案公司将可受益于此趋势。

硬件与基础设施

最后一类受益者是参与建设元宇宙基础设施的公司，包括让用户能进入元宇宙并与之互动的设备，例如 虚拟实境眼镜、智能眼镜、扩增实境工具等。此外，为了让一个能支持无限用户的实时共享环境持久运作，元宇宙所需的运算能力将以几何级数增长，而半导体和数据中心板块中的高性能计算和云计算相关业务将是潜在受益者。

接下来，我们将更深入分析建设元宇宙的关键支柱之一：半导体行业。

半导体行业 – 不同分部的表现参差不齐

最新发展

2021年10月初以来，随着市场风险偏好回升，半导体股录得不俗的升势，费城半导体（SOX）指数上升了22%（见图表2）。

随着2021年第三季业绩期过去，半导体行业依然面临「需求强劲，供应存在挑战」的情况，行业大多数分部的存货仍然偏少。

我们预期，半导体行业或将遵循典型的季节性规律，于2021年第四季及2022年第一季录得强劲表现，随后回软。

更仔细观察下，我们会发现行业中不同分部的表现参差不齐，其中计算业务走势最强，而汽车半导体及半导体设备亦可能随着供应链问题缓解而重拾动力。我们对智能手机和记忆体持中性观点，但记忆体相关股在股价调整后仍值得留意。

简而言之，我们对不同分部的偏好维持不变：计算 > 汽车半导体、半导体设备 > 手机、记忆体。

数据中心/计算

云数据中心资本开支预计于2021年下半年保持强劲，较去年同期增加20%，而此势头更将延续至2022年（预计同比增长30%，见图表3）。对此强势构成支撑的因素包括网络升级周期、新伺服器的部署，以及数据中心的整体容量扩张。

例如，美国一间超大规模供应商（hyperscaler）最近宣布其2022年资本开支目标将较今年增长66%，远高于平均预期。对于其他从事类似人工智能/机器学习的超大规模供应商而言，上述开支增加是一种正面讯号。

网络升级将使云端网络半导体领域的龙头受惠，而人工智能和深度学习的工作量，将有利高性能计算相关股票的2022年前景。

汽车半导体

由于晶片供应紧张，市场对汽车半导体订单过剩感到担忧，因为订单过剩可能导致库存逐步增加。

目前，汽车半导体销售已超越汽车生产速度，因为后者受到供应因素导致的停产影响。根据一项卖方报告，汽车半导体产量所反映的2021年汽车产量为9,000万部以上，然而汽车产量预测仅为7,700万部。但令人鼓舞的是，汽车半导体库存仍然低于历史平均水平。

随着代工厂将资源调配至汽车半导体，供应短缺问题将逐步缓解。此外，类比半导体今年一直在投资增加产能（资本开支同比增长一倍），并将延续至2022/23年度，对明年供应产生正面影响。而由于定价能力较高，大部分类比半导体公司于2021年第三季均录得可观利润率。

整体而言，我们认为随着生产正常化，汽车半导体股可继续取得良好表现，但股价走势仍可能落后于汽车代工企业。更长远而言，随着消费者转而选购更安全、更智能、更节能的汽车，汽车半导体企业将受惠于汽车半导体含量的持续上升。

半导体设备

半导体生产设备公司正受益于半导体需求强劲，而主要代工厂产能紧张的市场环境。另外，记忆体和逻辑半导体领域向更先进的晶片节点（node）转型，加上多个地区为了发展半导体制造能力而增加「科技主权」开支，亦推动了相关资本开支增长。

虽然2021年第三季业绩反映，大部分半导体设备公司均受到供应链问题的负面影响，导致交付时间延长及收入减少，但这亦同时导致2021年过后，市场将会有大量有待满足的设备需求。

近期，记忆体现货价格疲软，但一间主要半导体设备公司表示，明年的记忆体设备投资步伐并没有放缓。该公司更认为，如果行业要在未来五年维持位元增长率（bit growth）在目前水平，所需的投资规模将较前五年更高，而资本密集度将在制造流程非线性扩展和步骤增多的带动下提高。同时，2022年代工/逻辑半导体设备需求预计将保持强韧。

虽然半导体设备公司的收入增长或将在明年放缓，但此分部的前景依然明朗，2022年仍将录得增长。

记忆体

受个人电脑及智能手机相关组件短缺，以及需求疲软影响，动态随机存取记忆体（DRAM）现货价格持续下跌。

尽管记忆体相关股很可能在周期重新加速前维持区间上落，但我们亦注意到一些正面因素：(i) 主要记忆体公司的股价已大幅调整；(ii) 虽然个人电脑及智能手机市场疲软（占DRAM需求约45%），但记忆体将受益于数据中心（占DRAM需求约35%）及自动驾驶汽车市场的增长；以及 (iii) 行业整合改善了相关企业的盈利能力。

卖方分析估计，DRAM价格的转捩点将于2022年上半年出现，而记忆体相关股的股价倾向在产品平均售价改变方向约3个月前，便已率先从周期高峰回落或从谷底反弹。然而，我们不能排除风险。如果个人电脑及智能手机需求较预期弱，导致目前的下行周期比预期持续更久或更严重，则从市账率角度而言，分部估值可能进一步下跌至历史区间低端。