美国科技股与价值周期股：孰优孰劣？

摘要

美国科技股 – 尚未触底，但机会临近

• 美股在经历表现亮丽的18个月，纳斯达克综合指数（纳指）翻了一倍多后，股市升势陷入停滞，纳指跌穿200天移动平均线支持位。
• 除了美联储近期「转鹰」，市场同时存在其他担忧，包括收入增长动力减弱、财政刺激枯竭、成本压力上升、不利的外汇因素，以及依然高企的估值。
• 2021年第四季业绩期开展以来，大部分已公布业绩的股票表现均不理想。我们预期波动性将于业绩期持续，且不建议在业绩前仓卒增持。
• 鉴于对货币紧缩步伐的预期、更高的估值和盈利预测修正的减弱，目前的下挫至少将在规模上与2018年底流动性导致的科技股抛售相似。
• 然而，这次市场预期的重新调整，最终将带来一个绝佳机会，吸纳具独特优势的股票作中线投资。我们建议投资者留意能录得盈利，资产负债表和现金流稳健，而且估值合理的公司。

价值周期股 – 短期催化剂较多

• 金融 – 美国大型银行均已公布其2021年第四季业绩，表现好坏参半。尽管与薪酬相关的通胀压力高于预期，而且大多数银行的交易收入不如理想，但投资银行业务仍得到强劲的集资及咨询活动支持。最重要的是，贷款增长开始恢复动力，净息差亦有所改善。利率趋势仍将对银行业构成支撑，而股价调整应被视为投资行业股份的机会。
• 能源 – 投资者不仅看好行业的业绩增长，更视之为对冲通胀的选择。此外，油价上涨正在产生大量自由现金流，以支持股息分派、股份回购和偿债。
• 汽车 – 2022年，我们预期传统汽车厂商将继续缩小与新电动车企业的估值及股价表现差距。部分催化剂来自库存补充周期，此将支持传统汽车厂商的销售量和盈利反弹。此外，汽车厂商的电动化步伐也在加快，并将于未来数年大力推动电动车型。

美国科技股 – 尚未触底，但机会临近

美股在经历表现亮丽的18个月，纳斯达克综合指数（纳指）翻了一倍多后，股市升势陷入停滞，纳指跌穿约为14,700点的200天移动平均线支持位。尽管该指数处于短期超卖水平，且可能出现反弹，但我们预期沽售仍未完结。

除了美联储近期「转鹰」，市场同时存在其他担忧，包括收入增长动力减弱、财政刺激枯竭、成本压力上升、不利的外汇因素，以及依然高企的估值。

2021年第四季业绩期开展以来，大部分已公布业绩的股票表现均不理想。即使如金融业等受青睐的行业，部分银行股也受到冲击，因为它们预期开支将在薪酬压力下增加。至于受惠于「疫情经济」的企业，例如最大型串流媒体公司亦因用户增长展望低于预期而受挫。我们预期波动性将于业绩期持续，且不建议在业绩公布前仓卒增持。

纳指下一个重要支持水平约为12,000点，我们认为指数能达到此水平的机会颇大，亦即指数将从高峰值调整约25%，调整规模与2018年底流动性导致的科技股抛售相似。这同时是一个重要指标，让我们衡量何时能够更有意义地对行业重新作部署。

现时制定买入名单并不过早

尽管目前科技行业仍可能有更大下行空间，但我们认为这次市场预期的重新调整，最终将带来一个绝佳机会，吸纳具独特优势的股票作中线投资。俗话有云，不要浪费好的市场调整，但我们该如何制定此「买入名单」？我们建议投资者留意能录得盈利，资产负债表和现金流稳健，而且估值合理的公司，尤其是估值已回落至历史平均水平或更低水平的公司。

我们看好支付相关股份，这些公司不但将受益于经济重启（例如支付网络高利润的跨境业务、传统收单机构受惠于线下/全渠道零售商业务），早前市场对支付业务受到干扰的担忧（如「先买后付」服务、加密货币等方面）亦已反应过度。

过去几个月，软件股大幅跑输大市和半导体行业。虽然仍有小部分股份估值非常高，但一些大型企业已开始显得颇具吸引力。由于新冠疫情导致数码化趋势加速，过去两年的软件需求提前实现，我们认为此因素确实值得忧虑，而我们亦将观望企业业绩，以评估未来收入减速的幅度。然而，我们将趁低进一步吸纳估值合理且具强劲竞争优势的优质大型股。

科技巨企方面，最大型的电子商务企业一直表现逊色，主要由于市场担心该公司2021年第四季业绩可能不理想（包括电商销售减速及人力成本升高）。在经历艰难的2021年上半年后，由于基数较低及投资强度减低将有利下半年业绩，该公司仍是我们最看好的股份之一。另外，专注于搜索/广告业务的大型平台将继续受益于广告业务的强劲利好趋势，而且相较于规模较小的同业，该公司将能更好地应对苹果公司的私隐政策更新。整体而言，我们认为由于科技巨企股票更为优质，而且估值合理，其表现将可与其他科技板块匹敌。

2021年，电子游戏行业表现较其他科技股落后，但行业近期的并购交易为此板块带来了曙光。我们认为，这些交易说明拥有优质游戏内容的重要性正与日俱增，并且反映了企业将业务拓展至手机游戏的渴望。多间大型科技公司均对电子游戏领域感兴趣，我们亦认为，独立游戏发行商的稀缺价值将继续上升，因为显然，任何有意参与游戏发行市场的企业，都需获得强劲的游戏内容方能分一杯羹。

能源企业正在大力投资改善其环境、社会及企业管治（ESG）水平，以至少确保它们不会被排除在投资考虑之外。然而，能源转型的长期威胁，以及更高的资本成本风险，仍将是今年能源企业（特别是美国企业）可投资性的争论点。

但就目前而言，能源股仍是不乏动力的板块（见图表1），特别是考虑到通胀走势。投资者不仅看好行业的业绩增长，更认为其估值存在价值。此外，油价上涨正在产生大量自由现金流，以支持股息分派、股份回购和偿债。

我们认为能源行业依然有投资价值，并预期行业企业的季度业绩将受益于高油价。

美国汽车行业 – 电动即未来

过去一年，受经济重启及大量刺激措施提振，美国强劲的消费令非必需品消费行业受惠。这释放了被压抑的需求，推动许多公司的强劲收入增长。我们认为2022年仍将是表现强劲的一年，但同时将更具挑战性。除了因为基数较高，这些公司更将面临供应链挑战、与疫情相关的政策措施、成本上涨，以及更高的估值。消费行业中，我们认为传统汽车代工生产商/供应商更具相对价值。

整体而言，我们对美国汽车行业仍然持正面观点。受供应面（而非需求面）的挑战影响，全球汽车销售由2020年初的「V」型反弹，变成2021年的「W」型复苏（见图表2）。由于半导体短缺问题，2021年第三季汽车产量大幅下滑。随着供应面问题缓解，我们预期汽车生产于2021年第四季转趋稳定，并于2022年第一季复苏。考虑到关键市场的库存水平极低，汽车厂商可能会在2022年期间提高工厂使用率，补充库存，以支持销售量。

股价表现方面，传统汽车厂商在2021年缩小了与新电动车厂商的差距，但估值差距仍然巨大。目前，美国最大纯电动车公司的2022年市销率约为12倍，市盈率更高达96倍，而美国两间最大代工企业的平均市销率及市盈率仅为0.5倍及9倍。

汽车代工厂与纯电动车企业的估值差距将缩小

2022年，我们预期传统汽车厂商将继续缩小与新电动车企业的估值及股价表现差距。部分催化剂来自库存补充周期，此将支持传统汽车厂商的销售量和盈利反弹。此外，汽车厂商的电动化步伐也在加快，并将于未来数年大力推动电动车型。另一方面，我们预计较预期快的加息步伐，加上央行收紧流动性，将对纯电动车企业的估值造成负面影响。

尽管如此，我们仍对美国最大纯电动车企业看法正面，并将利率导致的股价调整视作买入机会。 2021年，由于消费者（特别是欧盟/中国）大量转用电动车，全球电动车销售量大增约80%。我们预期2022年将继续是增长强劲的一年，销量将同比增长25％至35%。虽然美国电动车渗透率不及欧盟/中国的三分之一，但我们预期拜登的「重建美好未来」方案将以某种形式获得通过，当中可能推出电动车补贴以鼓励采用，而美国此前通过的基建法案已包括75亿美元开支，用于建设电动车充电基础设施。