美国股市观点：增长、流动性及估值齐见顶 – 何去何从？
概述
回报可能属于前端负载
步入2021年下半年之际，我们转为更加防守的策略。目前也正值踏入季节性疲弱的时期，我们预期美国股市的利好催化剂已经过去。
截至2021年5月底，标普500指数年初至今录得10.6%的回报率。增长峰值、流动性峰值以及估值峰值很可能意味着今年余下时间的回报将更为温和。
我们的板块偏好有所调整，但仍看好股市
与我们更趋防守性的市场看法一致，我们已将医疗保健上调至「正面」、必需消费品上调至「中性」，同时将工业及材料下调至「中性」。
美国医疗保健板块而言，我们看好其防守性和高素质、盈利增长可观、估值不贵、及成为追赶落后的潜力股。
虽然我们暂时调整持仓，但仍看好整体股市。现在距离经济衰退低谷仅一年时间，而且目前这轮新牛市可能仍处于早期阶段。虽然未来仍有可能出现波动，但这将创造机会，明年市场有望再创新高。
通胀压力成焦点
过去几周，通胀二字一直占据市场头条，美国4月份整体居民消费价格指数(CPI)跃升至2008年以来最高水平，投资者的焦虑情绪随之飙升。
虽然通胀担忧显然令投资者恐慌，但我们预期最近的通胀飙升不会转化为长期的高通胀。薪资压力而言，我们保持乐观态度。一方面，经济增长回归到更可持续的水平。另一方面，卫生担忧得到缓解、失业补助金将于今年9月到期，或促使更多人重返劳动力市场，因此目前的劳工短缺问题应会逐步解决。
对科技板块的影响
我们对科技板块的看法保持「中性」，认为从成长股到价值股的大轮转尚未结束。尽管如此，若通胀压力缓解，应将有助于科技板块跑赢大市。就近期的半导体股票波动而言，我们继续建议「逢低买进」，原因是解决供不应求问题仍需时日，进而有可能会延长目前的半导体行业周期。
回报可能属于前端负载
步入2021年下半年之际，我们转为更加防守的策略。目前也正值踏入季节性疲弱的时期（股市往往在5、6月及8、9月表现惨淡），我们预期美国股市的利好催化剂已经过去。
截至2021年5月底，标普500指数年初至今录得10.6%的回报率。增长峰值、流动性峰值（刺激措施及美联储流动性减少）以及估值峰值（标普500指数2021年市盈率达22.5倍，创十年新高）很可能意味着今年余下时间的回报将更为温和。
尽管美国国内生产总值(GDP) 未来几季的增速仍将保持在趋势以上的水平，但GDP增速可能于2021年第二季见顶，年化增长率达到8%左右（如图1），这是因为财政刺激措施和经济重启发挥的推动作用开始减退。当强劲的经济增长速度开始放缓时（可关注采购经理人指数从峰值翻转），股市往往会在短期内承受压力。
同样地，2021年第一季盈利较去年同期录得大幅增长以及营运杠杆，我们预期这一相对强势会从2021年下半年开始下滑。
流动性方面，美联储预期会于今年9月宣布减码，并可能与2022年中开始执行。
与此同时，拟议的企业税上调对2022年每股盈利的影响将较为温和（若上调至25%，对标普500指数每股盈利的影响可能为7%左右）。 此外，根据总统拜登提出的计划，资本利得税可能会翻倍。以往上调资本利得税都和股价及家庭相关的股票配置下跌相关，不过影响较为短暂。
我们的板块偏好有所调整
与我们更趋防守性的市场看法一致，我们已将医疗保健上调至「正面」、必需消费品上调至「中性」，同时将工业及材料下调至「中性」（但依然看好金矿商）。
继续看好股市
虽然我们暂时调整持仓，但仍看好整体股市。现在距离经济衰退低谷仅一年时间，而且目前这轮新牛市可能仍处于早期阶段。虽然未来仍有可能出现波动，但这将创造机会，明年市场有望再创新高。
看好医疗保健板块
鉴于美国医疗保健板块具备其防守性和高素质、盈利增长可观而且估值不贵，我们对美国医疗保健板块的观点更加乐观。此外，虽然医疗保健板块在疫情之下的表现相对不错，但该板块的市场表现依然落后，意味着后市可追赶。
估值及最温和的盈利增长
更广泛的板块较标普500指数存在深度折让 (图表 2)，而且估值较其他板块更具吸引力(图表 3)。虽然该板块的盈利增长预期不如周期性股或科技股，但医疗保健的确强于其他非周期性板块(图表 4)，新冠疫情下的成本大幅削减，进而提升了利润率。
新冠疫情过后的机会
在2020年过后，消费者对个人卫生及健康的关注度因新冠疫情而显著增加，令人们的购物模式及健康习惯有所改变。我们预期，「健康」将继续主导人们的态度及行为。当消费者对提供护理的方法及体验有不同的期望后，日后可能会浮现新的价值流。
与此同时，新冠疫苗市场规模巨大，而且由于变种病毒层出不穷，不同人对疫苗的需求持续上升，所以市场规模将持续扩大。例如，美国一家主要生产新冠疫苗的厂商正在研发新配方，公司预计市场对新冠疫苗的需求持续，跟流感疫苗的需求类似。
因封锁措施而造成的诊断延误及病人行为的变化，也可能令支出回升。
政治风险可能「不会那么严重」
降低药品价格仍然是两党的共同议题，因为两党都致力为美国人提供负担得起的医疗服务。尽管这是投资医药股时应考虑的关键因素，但政治议程上更紧迫的议题可能会拖延或转移注意力。
拜登政府「雷声大、雨点小」这一说法可能适用于医疗保健板块，特别是「全民医保」提议不在讨论之列。尽管奥巴马政府推出了《平价医疗法案(ACA)》，但并未造成伤害到医疗股的大规模改革。这也许是因为政治风险被市场过度低估。
该如何部署
尽管医疗保健板块对资本支出、国内生产总值复苏、利率及通胀等主要市场主题的敏感度较低，但医疗保健板块蕴含多样化的机会：
- 在医药领域内具有合理增长定价特征的防守性投资，一般都能提供稳健股息，而且估值具吸引力。
- 新冠疫情持续，疫苗供应商、疫苗分销商及诊断公司都将继续受惠于新冠病毒检测试剂销量。
- 医疗保健板块属于「经济重启受惠者」，主要包括医疗设备及健康保险股，这些公司都将受惠于部分非急需手术量回升至疫情前水平，而且保险理赔量也逐步回稳。
基于全球对具有成本效益的医疗保健的需求不断增加的长期结构性增长、人口老化、研发支出增加，这都带来更多创新产品和收入的稳定增长，利好生物科技、数字医疗及治疗罕见病的公司。
通胀压力成焦点
过去几周，通胀二字一直占据市场头条，投资者的焦虑情绪随之飙升。美国4月份整体居民消费价格指数(CPI)同比跃升4.2%，创2008年以来新高；而最终需求商品的生产者物价指数(PPI)上涨6.2%。
虽然通胀担忧显然令投资者恐慌，但我们预期最近的通胀飙升不会转化为长期的高通胀。由于疫情下的低基数效应，今年4月CPI较去年同期上涨不少。我们预期新冠疫情对通胀数据的扭曲应会在4或5月达到顶峰，而这些数据应会在年底前逐步回落。
截至目前，通胀压力尚未影响利润率 – 标普500指数（不含金融股）的毛利率在2021年第一季跃升至记录高位。尽管如此，企业显然在讨论材料、交通运输及人工等方面的成本上涨问题，因此未来几个月需要继续监察情况。例如，企业在财报电话会上提及「通胀」的次数呈爆炸式增长，2021年第一季有175家标普500指数成份公司使用过该词，提及次数创十年来最高。
人们尤其担忧薪资通胀，因其具有粘性，而且对劳动密集型行业而言问题更大(图表 5)，尤其是不能将这一成本转嫁到消费者身上的行业。另一方面，更多针对低收入消费者的零售商有望受惠于实际薪资的增长。
短期而言，尽管整体劳动力市场因经济重启进程中遇到的瓶颈和劳动力短缺而非常萧条，但供求不对等的局面应能带动薪资上涨。劳动力需求激增的情况下，劳动力供应一直跟不上需求。这当中就涉及各种因素，包括卫生担忧、照料小孩的问题、以及失业受益人增加导致工作积极性下降。
我们对此保持乐观态度。一方面，经济增长回归到更可持续的水平，另一方面，卫生担忧得到缓解、失业补助金将于今年9月到期，令更多人重返劳动力市场，目前的劳工短缺问题应会逐步解决。
成长股与价值股以及科技板块相关看法
自今年4月下旬以来，成长股一直跑输价值股（图表 6)。美国十年期国债收益率最近在1.6%水平站稳，我们认为成长股及科技股有战术性反弹的机会。这符合我们对科技板块的「中性」看法，同时我们会继续关注纳斯达克综合指数内不断恶化的市宽(图表 7)。总的来说，我们认为从成长股到价值股的大轮转尚未结束。尽管如此，若通胀压力缓解，应将有助于科技板块跑赢大市。
科技巨头2021年第一季业绩都非常出色，收入和纯利都胜于预期，不过业绩期后的表现则个别发展。总的来说，虽然我们认为科技巨头整体在短期内不太可能跑赢标普500指数（图表 8）（因为利率走高、成长股到价值股大轮转仍在继续、对比基数高导致增长率低），但科技巨头的估值仍较合理而且结构性增长动力未变，这一表现疲弱时期将是累积这些优质股的好时机。
半导体表现如何？
半导体股近来出现回调，自今年4月初以来，费城半导体指数(SOX Index）落后标普500指数14%左右。从绝对基础的角度来看，费城半导体指数从峰值至低谷回落14%左右，而标普500指数在此期间则基本持平。
我们认为引发此次回调的是ISM制造业采购经理人指数(PMI) 从3月峰值64.7滑落至4月份的60.7(图表9)。投资者也担忧周期性触顶（今年上半年的半导体销量同比对比基数低的效益已不再）、半导体短缺之际重复下单或造成未来库存过剩，而板块估值已经大幅重估。
我们继续看好半导体及半导体设备股，并建议「逢低买进」，原因是我们预期该板块2021年的盈利预期会不断上调。全球半导体需求继续增加，但供应继续紧张，将导致供需缺口继续扩大。
在刚刚结束的2021年第一季财报季中，该板块2021年（日历年）的每股盈利(EPS)一致预测上调了9%左右，而且我们覆盖的大多数公司在公布的季度业绩中录得胜预期的收入/EPS和乐观的第二季前景预测。这反映出几乎所有半导体行业的终端市场如汽车、工业、云计算/联网/存储、消费及游戏等的强劲需求趋势以及供应紧张。
尽管近期关于「基本面因素见顶」的担忧四起，但我们仍认为未来几个季度里会继续上调EPS预测，因为供应紧张的情况下需求和定价力都很强劲— 相信半导体公司目前的出货量较目前需求水平低15-40%，这种情况还至少持续3-4个季度，直到供应能力赶上需求，然后客户手上或分销渠道的存货再需要1-2个季度才能补充至正常水平。
我们也留意到，半导体股的周期性下滑都是受需求驱动。供应动态（如重复下单）可能会加剧下滑幅度，但它们通常不是以往周期性下滑的催化剂。总的来说，我们认为半导体行业目前的上升周期可能已过半（上轮上升周期持续了9-10个季度）。
估值而言，费城半导体指数目前的预测市盈率为22倍(x)，其三年平均值为17.5倍(图表 10)，但仍符合其过往相对于标普500指数的折让水平(图表 11)。此外，若比较半导体与工业，半导体的市盈率则折让20%左右，纵使半导体盈利能力、自由现金流和销售增长都好很多。
