步步为营的防守部署

年初至今，标普500指数大幅下跌的主因为加息引发的估值下调，而指数层面的盈利预测下调幅度仍然不大（2022年下调幅度为2.5%）。由于估值倍数已大幅调整（标普500指数于3600点水平的市盈率约为16倍，较历史平均值低一个标准差），股市的未来走势很可能由业绩决定。

后市的重要催化剂，包括2022年9月的美联储议息会议，以及10月初至中旬的第三季业绩期。其中，美联储决策将取决于经济数据，如加息幅度较预期小，将可能向市场释出正面信号，但自8月消费物价指数公布以来，此可能性已大幅下降。此外，欧洲将是一个关键风险，该区日益恶化的能源危机将压抑经济增长，而国际业务占比较高的美国股票将受到影响。

同时，业绩不确定性正与股市季节性因素交织。美国股市一般在9月份表现最弱，及后于第四季回升，此现象在中期选举年尤为明显。一项卖方研究指出，标普500指数倾向在中期选举年的1至9月录得不稳定的回报率，然后于第四季强劲反弹。

若业绩趋势在短期内并不如预期般差，市场或将持续呈区间上落走势（标普500指数或于3600至 4300点上落），并有可能于接近年底时出现反弹。

我们继续偏好防守性部署，首选板块为医疗保健、部分拥有定价能力的必需消费品，以及绿色 / 传统基础设施。以下各节将详述我们对医疗保健及半导体行业的短期观点。

医疗保健行业 – 降通胀法案下仍保持乐观

自从美国民主党的《降通胀法案》出炉，制药板块再次成为市场焦点。该法案涉及的药品定价政策，在很大程度上与该党的《重建美好未来法案》内容一致。

新法案提出数项关键的药品定价政策变动，包括：

1. 联邦政府将就联邦医疗保险（Medicare）最常用药品的价格进行谈判，起初将包括计划D部分（涵盖在药房购买并自行服用的药物），其后将延伸至B部分（涵盖由医生施用的药物）。谈判范围内的药品于第九至十一年的最低价格折扣将为25%，第十二至十五年为35%，第十六年起则为60%。
2. 降低病人自付费用，包括重新设计联邦医疗保险D部分，将病人自付费用限制在2,000美元内。
3. 将药品价格每年升幅限制在通胀水平内。

联邦医疗保险B 部分和 D 部分将针对超过通胀率的价格升幅引入罚款。这将适用于B部分所有单一来源药物，以及D部分每年费用超过100美元的所有药物。

政策后续影响

药品价格谈判将是美国制药板块未来的潜在不利因素，并将继续成为市场关注点，即使其初期影响看似可控。其中，药品价格升幅受通胀限制的影响可能是中性的，而D部分的重新设计甚至可能是一个有利因素。

整体而言，联邦医疗保险药品价格谈判的实际执行情况，以及未来药品价格折扣的范围仍然存在疑问。需要留意的是，法例指明 (1) 政策将于2026至2029年分阶段实施，并意味 (2) 2029年及后最多只会影响20种D部分和B部分的现有药品。

此外，综观目前联邦医疗保险B部分和D部分的主要药物，在受制于政策时大部分属谈判范围内的药品将接近其生命周期的终点，因此影响将更加轻微。

我们的观点

制药行业一直批评，药品价格谈判将损害创新，导致药物研发方面的突破减少。药厂未来更将透过一切途径进行诉讼及作出反对，而目前的政治形势很可能对它们有利。

由于美国最高法院由保守派主导，加上民主党有可能于2022年11月的中期选举失去众议院控制权，在总统拜登任期的后半段，进一步引入药品定价法例的可能性并不大。尽管药品价格谈判范围扩大是一个长期风险因素，但前提是民主党需要掌控白宫及国会。

近期关于美国政府定价改革的讨论甚为炽热，但事实上，行业整体与美国政府有关（即联邦医疗保险及联邦医疗补助计划）的业务占比只有约两成，受《降通胀法案》影响的比例更要小得多。联邦医疗保险相关业务占比较高的公司亦可短暂提高新药价格，以抵销价格谈判范围内药物所受的影响。

分析师普遍预期，目前的改革方案只会由2026年起对药厂每股盈利造成温和影响。市场对行业的忧虑，主要集中在药品价格谈判范围于未来扩张的可能，但若民主党未能继续控制白宫和国会，此可能性将相当低。因此，在未来一段时间内，《降通胀法案》对药品定价构成的政治压力已充分显现（而且事实上，政策本身的影响亦非太严重）。

美国制药板块的投资情绪依然高涨，我们认为《降通胀法案》的药品价格改革并不会显著改变投资者在该板块的部署。

半导体行业 – 反弹时机未临

由于经营环境恶化及近期行业数据疲弱，半导体企业的盈利预测正在加速下调：

• 行业下游库存水平增加至接近历史新高；
• 智能手机、个人电脑等消费领域的弱势最为明显；
• 主要代工厂及记忆体厂商减少半导体资本开支，加上供应链问题持续，对半导体设备公司造成影响；
• 汽车 / 工业半导体市场仍然稳健，但随着经济放缓，市场对“重复下单”情况和需求下降表示忧虑；
• 数据中心领域的趋势最为强韧，但市场越渐怀疑其强劲需求的可持续性。

库存调整将持续至明年上半年

受终端需求转弱、库存高企及代工厂供应回升影响，无厂半导体企业目前正在消耗存货。一间全球领先的半导体代工厂因此预期，半导体库存调整将持续至2023年上半年。

随着半导体供应改善，订单取消情况很可能开始浮现，导致库存进一步增加，而行业的盈利预测下调才刚开始。此外，近期的地缘政治发展（例如美国政府限制向中国出口高性能图像处理器晶片）将可能加剧库存情况。整体而言，由于库存水平持续上升，行业仍将举步维艰。

低于长期趋势水平的经济增长，一般会拖累半导体销售陷入负增长，而在增长趋势恢复之前，市场必须先重设其预期。根据过往经济放缓的历史趋势，目前市场对2023年半导体销售的平均预测（同比增长7%）可能过于乐观。我们预期，只有当ISM制造业指数下跌至50及以下水平，加上库存水平见顶或合理化，半导体行业才会出现可持续的反弹，然而上述情况尚未发生。

半导体：新世代的石油

好消息是，半导体板块已显著跑输市场，估值大致上亦不算昂贵。然而，市场对行业明年表现的预测仍可能过于乐观。我们认为，费城半导体指数（SOX指数）可能会在未来数月重新下试2022年7月低位。

尽管如此，我们长线而言仍非常看好半导体行业。半导体已成为一项基本工业要素，其重要性近似石油。此外，全球经济数码化趋势将持续加速，其动力源自人工智能 / 机器学习、计算、网络联通、汽车半导体含量增长，以及“元宇宙”等结构性趋势。

开始准备买入清单

当业绩预期在未来数季重设完毕，我们将重新聚焦以下前景最好的半导体投资主题：

云计算 / 人工智能 / 网络：

我们认为云端半导体的长线趋势最为强劲。虽然超大规模企业的2023年营运开支增长放缓，但受益于负荷量增长、业务向人工智能转型，以及新型中央处理器（CPU）产品周期，数据中心的资本开支前景仍然相当稳健。

2019年，随着经济增长放缓，数据中心相关半导体销售与云端资本开支值一同减速（见图表2），同比增长率低于2%，较2018年增长约20%大幅回落。目前，市场平均预期数据中心半导体销售将于2023财年增长20%至25%，反映今年销售增长存在风险，但仍有可能录得正增长。

半导体设备：

半导体设备方面，随着逻辑晶片和记忆体厂商展现疲态，半导体设备开支有可能于2023年下降，特别是在记忆体方面。美国一间主要记忆体厂商近期下调业绩前瞻指引，并表示将进一步削减支出，其2023财年整体资本开支将较2022财年有所下降。

长远而言，我们仍然看好此板块。过去八年来，由于半导体制造技术日益复杂，加上资本密集度提升，半导体设备开支年增长率较半导体行业收入增长高出约700个基点。

此外，我们预期涉资520亿美元的美国《晶片法案》（CHIPS法案）将能提振国内半导体产能投资，同时减少投资项目的障碍，而半导体设备供应商将是主要受益者。CHIPS法案或将刺激美国在2024至2026年间增加2%至3%资本开支，并可能推动其他国家政府加入竞赛，增加科技支出。

汽车半导体：

相对于电动车代工厂，我们认为汽车半导体板块更适合用作投资汽车电气化主题，主要由于前者行业竞争激烈，估值亦较昂贵。

汽车半导体行业整合度较高，竞争激烈程度较低，并拥有较高的定价能力。此外，行业估值亦较为合理，且将受惠于汽车半导体含量增加所带来的结构性增长。

短期而言，受传统制程代工厂产能所限，汽车半导体供应仍将受到制肘。该市场的需求增速持续超越供应增长，交付时间延长，利润率亦因价格上升而较高。然而，周期性忧虑仍将为行业带来压力。

记忆体：

鉴于其商品化性质，记忆体一般是半导体中周期性最强的板块。尽管如此，记忆体行业经历过去十年的整合，周期性波动已有所减低，供应更为稳定，盈利能力亦得以提高。

长远而言，我们预期行业将受惠于多个市场领域对记忆体的需求增长，包括数据中心（高效能运算需要更多记忆体和储存空间）、汽车、工业、移动设备及个人电脑。