通胀恐慌与减码担忧：历史是否会重演?
概述
- 我们的基本预测是通胀走高是暂时的。我们预期美联储会于今年6月开始商讨减码、于9月宣布相关决定，并于2022年初开始执行。
- 中期而言，因通胀预期走高，我们预期价值股/周期性股将表现优异，但防守性股则会在波动加剧的夏季领先。
通胀恐慌情景再现？
近期美国居民消费价格指数(CPI)高于预期，加上4月份个人消费支出(PCE)通胀数据强劲，引发部分投资者对美国经济过热及持续通胀的担忧。然而，美联储官员认为目前的通胀上升只是「暂时的」。我们对通胀的看法如何？这是否会促使货币政策提前收紧？对资产价格有何影响？
带动通胀走高的主要因素如下：
- 基数效应
- 积压的需求
- 财政刺激政策
- 供应瓶颈
- 劳动力短缺
- 大宗商品价格走高
- 通胀预期不断上升
上述1-5点本质上是暂时的，因此现在断定这是否是持续通胀上升趋势的开端、进而促使央行大幅收紧政策，还为时过早。投资者应该关注哪些指标来判断是否存在长期通胀威胁？
可监察以下四大指标：
- 薪资增长
- 房价及租金增长
- 大宗商品价格
- 长期通胀预期
我们的基本预测是通胀走高是暂时的。我们预期美国CPI通胀会在第二/第三季超调，然后今年末回落。
支撑不会出现结构性通胀问题的主要论点如下：
- 美国财政政策将于今年下半年放缓，或拖累明年的经济增长。美国经济增长动力可能于2021年第二季触顶。近期的消费者信心以及楼市数据已较预期疲软。我们预期美国2021年的国内生产总值(GDP)增速为6.9%，2022年为4.7%。
- 联邦失业补助计划今年9月到期后，预期会有更多人重返就业市场（部分州份的失业补助计划已经提前结束）。这将减缓薪资增长。
- 科技资本支出激增，令生产力不断提升，这往往是导致通缩的成因。
如以史为镜
现在所发生的情况与2010-11年期间的通胀恐慌相似，当时正值美国经济从全球金融危机复苏，而通胀在几个季度之后有所回落。下图表明，短期通胀预期见顶可能是美债收益率达到峰值的信号。
通胀预期上升时，价值股/周期性股往往表现优异
若担忧通胀，我们下面的分析显示，材料、金融、工业及能源与美国通胀预期的上升呈更高的正相关性。此外，欧元区（周期性股持仓更多）股市在通胀预期处于上升趋势时的表现相对突出。
此外，科技板块近期表现落后，可能意味着一旦通胀预期和债券收益率见顶，成长股可能重拾领导地位。
美联储何时会减码？
通胀预期当前在2%水平(根据美联储的测算) - 这是个完美数字，既不太高，也不太低。因此，失业问题比通胀上升更令人关切，因为后者被视为是暂时的。
我们认为，美联储在今年6月议息会上将开始商讨减码，并于9月宣布相关决定。减码可能是个缓慢的进程，或于2022年初开始执行。美联储可能会从住房抵押贷款支持证券(MBS)开始，原因是美联储目前持有32%MBS市场，而楼市目前状况良好。
减码的潜在影响
下图显示的是美国十年期国债收益率、美国股票和新兴市场股票在2013年的表现，当年美联储是在5月宣布减码并于12月正式开始执行。从下图来看，减码对美股的影响似乎更小，标普500指数在宣布减码之后仅跌4%，而真正执行减码的时候继续其 上升趋势。美债收益率也在减码执行之初见顶。尽管如此，新兴市场股票则较为脆弱，在2013年期间对宣布减码和实际执行时都有较大的负面影响。
有2013年的「减码恐慌」严重，因为美联储传达的信息更清晰，而且暗示会采取缓慢行动，尽量减少负面影响。
结语/策略：
- 充裕的流动性为比特币、特殊目的收购公司(SPACs)及非盈利科技公司等领域制造出一个小泡沫。我们认为，近几月以来这些领域出现的大幅修正是健康地消除过剩的流动性，而非代表股市很快就要触顶。
- 我们继续看好整体股市。中期而言， 因通胀预期走高，我们预期价值股/周期性股将表现优异， 但防守性股会在波动加剧的夏季领先。我们看好金融、房地产及医疗保健板块。