通胀恐慌与减码担忧:历史是否会重演?
#Market Strategy — 09.06.2021

通胀恐慌与减码担忧:历史是否会重演?

投资导航 - 亚洲版 [六月]

概述

  • 我们的基本预测是通胀走高是暂时的。我们预期美联储会于今年6月开始商讨减码、于9月宣布相关决定,并于2022年初开始执行。
  • 中期而言,因通胀预期走高,我们预期价值股/周期性股将表现优异,但防守性股则会在波动加剧的夏季领先。

通胀恐慌情景再现?

近期美国居民消费价格指数(CPI)高于预期,加上4月份个人消费支出(PCE)通胀数据强劲,引发部分投资者对美国经济过热及持续通胀的担忧。然而,美联储官员认为目前的通胀上升只是「暂时的」。我们对通胀的看法如何?这是否会促使货币政策提前收紧?对资产价格有何影响?

带动通胀走高的主要因素如下:

  1. 基数效应
  2. 积压的需求
  3. 财政刺激政策
  4. 供应瓶颈
  5. 劳动力短缺
  6. 大宗商品价格走高
  7. 通胀预期不断上升

上述1-5点本质上是暂时的,因此现在断定这是否是持续通胀上升趋势的开端、进而促使央行大幅收紧政策,还为时过早。投资者应该关注哪些指标来判断是否存在长期通胀威胁?

可监察以下四大指标:

  1. 薪资增长
  2. 房价及租金增长
  3. 大宗商品价格
  4. 长期通胀预期

我们的基本预测是通胀走高是暂时的。我们预期美国CPI通胀会在第二/第三季超调,然后今年末回落。

支撑不会出现结构性通胀问题的主要论点如下:

  1. 美国财政政策将于今年下半年放缓,或拖累明年的经济增长。美国经济增长动力可能于2021年第二季触顶。近期的消费者信心以及楼市数据已较预期疲软。我们预期美国2021年的国内生产总值(GDP)增速为6.9%,2022年为4.7%。
  2. 联邦失业补助计划今年9月到期后,预期会有更多人重返就业市场(部分州份的失业补助计划已经提前结束)。这将减缓薪资增长。
  3. 科技资本支出激增,令生产力不断提升,这往往是导致通缩的成因。

如以史为镜

现在所发生的情况与2010-11年期间的通胀恐慌相似,当时正值美国经济从全球金融危机复苏,而通胀在几个季度之后有所回落。下图表明,短期通胀预期见顶可能是美债收益率达到峰值的信号。

2010-11 inflation scare

通胀预期上升时,价值股/周期性股往往表现优异

若担忧通胀,我们下面的分析显示,材料、金融、工业及能源与美国通胀预期的上升呈更高的正相关性。此外,欧元区(周期性股持仓更多)股市在通胀预期处于上升趋势时的表现相对突出。

此外,科技板块近期表现落后,可能意味着一旦通胀预期和债券收益率见顶,成长股可能重拾领导地位。

Sector correlation with rising inflation expectation
sector correlation with rising inflation expectation

美联储何时会减码?

通胀预期当前在2%水平(根据美联储的测算) - 这是个完美数字,既不太高,也不太低。因此,失业问题比通胀上升更令人关切,因为后者被视为是暂时的。

我们认为,美联储在今年6月议息会上将开始商讨减码,并于9月宣布相关决定。减码可能是个缓慢的进程,或于2022年初开始执行。美联储可能会从住房抵押贷款支持证券(MBS)开始,原因是美联储目前持有32%MBS市场,而楼市目前状况良好。

减码的潜在影响

下图显示的是美国十年期国债收益率、美国股票和新兴市场股票在2013年的表现,当年美联储是在5月宣布减码并于12月正式开始执行。从下图来看,减码对美股的影响似乎更小,标普500指数在宣布减码之后仅跌4%,而真正执行减码的时候继续其 上升趋势。美债收益率也在减码执行之初见顶。尽管如此,新兴市场股票则较为脆弱,在2013年期间对宣布减码和实际执行时都有较大的负面影响。

有2013年的「减码恐慌」严重,因为美联储传达的信息更清晰,而且暗示会采取缓慢行动,尽量减少负面影响。

2013 asset class performance

结语/策略:

  • 充裕的流动性为比特币、特殊目的收购公司(SPACs)及非盈利科技公司等领域制造出一个小泡沫。我们认为,近几月以来这些领域出现的大幅修正是健康地消除过剩的流动性,而非代表股市很快就要触顶。
  • 我们继续看好整体股市。中期而言, 因通胀预期走高,我们预期价值股/周期性股将表现优异, 但防守性股会在波动加剧的夏季领先。我们看好金融、房地产及医疗保健板块。