收益率曲线知多少？

收益率曲线倒挂

对经济和市场构成哪些影响?

3月动作最大的是债券市场，美国国债经历1973年以来最差季度，今年第一季甚至跑输标普500指数。年初至今利率快速重新定价，美国2年期国债收益率上涨174个基点，比10年期的涨幅(82个基点)还要快。因此，收益率曲线出现倒挂 (如图1)。具体而言，2年期美国国债收益率为2.4%，反映市场预期今年还会再加息八次。

另外，像10年期-3个月期等其他收益率曲线实际上在变陡。请记住，3个月期国债的收益率已经锚定，因为美联储仅加息一次，但通常它与其他曲线更为相关。

哪些是推动收益率变动的因素? 多国经济快速复苏引发供应链持续通胀、工资通胀上升及大宗商品价格通胀。乌克兰战争令这一局面进一步升温，特别是在欧洲。

收益率曲线作为指标的用处有多大：长期领先但在时间上滞后

基于收益率曲线来进行所有资产配置的问题在于时间上会滞后。历史告诉我们甚么?

自1967年以来，在7个紧缩周期中，标普500指数通常在10年期-2年期收益率曲线倒挂前2个月至后20个月之间见顶。平均而言，标普500指数在曲线倒挂后11个月见顶，平均回报达15%。回报率录得负4%（1973年）到正34%不等。因此，平均而言，股市在收益率曲线倒挂后有所上升。

平均而言，经济衰退始于标普500指数见顶后5个月。因此，如果我们把收益率曲线倒挂与标普指数见顶平均相隔时间(11个月)和见顶后出现经济衰退的平均相隔时间（5个月）加起来，则可以得出倒挂后平均16个月经济开始衰退。

尽管我们已经下调国内生产总值(GDP）预期并上调通胀预期，但我们预期2022年不会出现经济衰退。需留意上文所提及的货币政策相关滞后。

股市在快速加息周期中表现如何?

将标普500指数在快速及缓慢加息周期的表现分开来看，实属有趣。

从历史上看，在第二次世界大战以来的加息周期中，标普500指数在首次加息一年后平均上涨5.3%。然而，在缓慢紧缩周期，回报为10.5%，而快速紧缩周期为负2.7%。与此同时，在缓慢紧缩周期第二年的回报率为1.6%，在快速加息周期则为4.3%。当然，这只是其中一个因素促使我们在2月市场达成共识之前把股票评级调整为“中性”。

由于俄乌战争局势有所缓和，全球股市在3月份出现反弹。与此同时，我们把美国股票从“负面”上调至“中性”，并重新上调美国科技（领涨板块）和非必需消费品板块至“中性”。我们认为美股在短期内反弹，这可以从标普指数在季末收盘跌幅（负4.9%）较年初至今跌幅（负14%）复苏可见一斑。我们预期标普500指数和大部分全球股票市场可能会出现区间上落的格局，不过这也取决于乌克兰局势、通胀程度和美联储即将启动的紧缩政策。

值得监测的重要因素：

• 预期加息速度将快于“正常的”加息周期。我们预期5月将加息50个基点，而不是25个基点。因此，我们预期今年还会再加息150个基点。鉴于美联储提早加息，我们目前预期明年会再加息75个基点，而不是100个基点。我们对2023年联邦基金利率的目标维持2.75%。
• 加息并不能缓解供应链通胀。
• 当前的情况与20世纪70年代有相似之处但也并非完全相同，当时标普500指数是在10年期-2年期收益率曲线倒挂前两个月见顶。
• 美国实施的量化宽松压低长期利率，这对收益率曲线的影响有多大? 随着量化紧缩的开始，收益率曲线是否会变陡?

值得注意的是，收益率曲线在量化紧缩即将开始之际反而趋平，而通常情况下是趋陡。

上调政府债券至“中性”，是2013年“全球债券大屠杀”后首次

在美国和德国国债收益率均上升后，我们对成熟市场政府债券的看法转为“中性”。这是九年来首次。终于有一些新的方案替代现金投资，我们对美国政府债的整体观点为“中性”，看好美国政府短债。

此外，我们分别上调美国和德国10年期国债收益率至2.50%和0.75%。我们预期美联储可能会在5月公布并开始缩表，而非7月。欧洲央行可能在第三季度削减量化宽松并在12月加息。

结语/策略：

• 从历史上看，平均而言，收益率曲线通常在股市见顶前很长一段时间出现倒挂；而经济开始衰退时间可能远迟于股市见顶，因此未必可以完全参考倒挂来决定股票和债券资产配置。
• 我们对全球股票的观点维持“中性”，先于市场共识在2月技术性下调股票评级。在美国股票开始调整后，我们于3月份将其从“负面”上调至“中性”。
• 九年来，我们首次对成熟市场政府债持“中性”看法。终于有一些新的方案可以代替现金投资，我们对美国政府债的整体观点为“中性”，看好美国政府短债。
• 此外，我们分别上调美国和德国10年期国债收益率至2.50%和0.75%。我们预期美联储可能会在5月公布并开始缩表，而非7月。