2022年中期展望：黎明前的黑暗

經濟衰退風險有多大?

近期市場憂慮由通脹衝擊轉變為衰退風險，原因為中央銀行在經濟增長已大幅放緩的情況下仍保持鷹派態度及大幅收緊。美國第一季經濟增長率為經季節調整後-1.6%。亞特蘭大聯儲GDPNow預測(即時預測模型)目前為-1.2%。這顯示技術性衰退(定義為連續兩個季度的負增長)可能已經開始。

國家經濟研究局(NBER)對衰退的傳統定義是經濟活動的顯著下降在整體經濟中蔓延，持續時間超過幾個月。目前，經濟仍然沒有出現廣泛的弱勢，特別是美國就業市場仍然非常強勁(儘管這是一個滯後的指標)。

毫無疑問，真正衰退的風險正在上升。不同的指標顯示美國經濟衰退的可能性不同。平均而言，目前的金融和經濟指標顯示，美國在未來12個月出現衰退的概率為35%。

市場價格已反映了多少衰退風險?

儘管標普500指數年初至今下跌21% ，但美國衰退局面似乎尚未完全反映在價格上，因為自1950年代以來過去9次衰退的平均跌幅為34%。到目前為止的跌幅表示美國經濟衰退的概率為65%。另外，投資級別債券利差和收益率曲線仍反映更低的衰退概率。

夏季為何很可能會出現更多的「黑暗」因素?

首先，市場對盈利的共識預期似乎過於樂觀。在硬着陸的風險不斷上升的情況下，2022年美國的盈利增長預測仍為+9.5%。標準普爾500指數在過去9次衰退中的平均盈利跌幅為-17%。若業績(滯後指標)未能達到市場預估，我們可看到盈利預測於即將到來的盈利報告季期間/之後大幅下調。盈利修正的下降趨勢通常對股市不利。

其次，儘管根據不同的情緒/調查指標，投資者情緒非常悲觀/恐懼，但投資者對股票的倉位配置仍然很重。儘管大量信貸資金流出，投資級、高收益及新興市場債券的累計流出量較2021年的峰值下降超過40% ，但在年初至今回報大幅回落的情況下，股票幾乎沒有出現任何淨流出。

第三，若盈利增長下跌，公司(尤其是高槓桿的高收益公司)可能在借貸成本飆升及財務狀況收緊的情況下承受壓力。高收益利差一直在擴大，但仍未處於過去衰退時的水平。

「黑暗」後的潛在「黎明」因素是甚麽?

美聯儲的轉軸 - 不要與美聯儲對抗! 因此市場認為，當美聯儲採取鴿派轉軸的時候，我們可以看到風險資產的反彈。但是，美聯儲轉軸的門檻很高，因為它們一直落後於形勢，它們的主要擔憂是高通脹可能變得根深蒂固。在短期內，美聯儲仍然希望犧牲增長來恢復價格穩定，因為它們只能影響通脹方程的需求端，而不能在供給端做很多事情。

甚麽能觸發美聯儲的轉軸?

• 標題通脹持續下降-我們相信美國通脹可能已/很快就會見頂。雖然服務業價格繼續回升，但食品和商品價格卻在下跌。供應鏈中斷出現更多放緩的跡象。長期通脹預期也在下降。
• 系統性威脅的「信貸事件」 - 這很難預測，但快速緊縮週期可能引發重大金融事件，讓美聯儲別無選擇，只能採取寛鬆態度。
• 失業率大幅上升-由於美國就業市場仍然十分緊張，短期內不太可能出現這種情況，而勞動力供應不足的問題應隨着疫情影響減退而逐漸緩解。

我們預計美聯儲7月再加息75個基點，9月再加息50個基點。由於美聯儲基金利率屆時將超過中性利率，而通脹預期將會下降，我們預期收緊步伐將會放緩，分別於11月及12月加息25個基點。因此，政策利率將在2022年年底達到3.5%。這是我們對這個週期的最終利率預測，因為隨著美聯儲將重點轉向避免衰退，可能需要在2023年下半年降息。

中國黨代會後將更清晰 - 將於今年秋天舉行的第二十屆黨代會(每5年舉行一次)將宣佈重大的領導層換屆。更多的政治和政策方向確定性應該有利於中國資產。

新冠疫情限制的一些放鬆、經濟的重新開放、寬鬆措施以及監管打壓已可能完成都讓投資者情緒改善。目前，由於離岸中國股票較易受全球股票市場波動所影響，我們更傾向透過A股投資中國。我們預期A股於6月強勁反彈後，短期內會有一定程度的整固，而回落正迎來買入機會。

結語/策略：質素及保障

• 由於我們預期市場波動在短期內將維持高企，投資者應考慮投資組合的質素及保障。與其持有過多實際回報為負的現金，投資者可以專注於收益和另類策略。
• 我們在短期內保持防守性，在股票方面保持中性(早於市場共識，我們自2022年2月從正面下調) ，並在近期將美國政府債券由負面升為中性。我們傾向鍾情於提供自2018年以來收益率最高(4-5%)的中短期投資級別債券，以及具有定價能力及提供可持續股息收益的優質股票。
• 重要的是從私募股權、私人房地產和對衝基金中建立衛星配置，以便分散投資，降低整體投資組合的波動性，因為它們往往與傳統資產類別的相關性較低（有關進一步詳情，請參閲我們的《投資導航（亞洲版）》5月刊 ：分散投資是唯一的「免費午餐」：波動市況下的另類投資） 。