股市被高估？

焦點

• MSCI AC 世界指數較2月峰值僅低2%。市場預期新冠肺炎疫苗在未來數月會面世，在這一好消息實現之前，我們認為股市可能不會出現大幅調整。
• 「科網泡沫」再現？強勁的基本因素是解釋美國超級大型科技股高回報及高估值的原因。越來越多的跡象顯示新冠疫苗研發取得進展且經濟活動回升，我們預期資金會從昂貴的成長股轉到價值股。
• 疫苗研發進展、資金流動性強勁及企業盈利改善都是股市的正面催化劑。然而，新冠疫情、美國大選及地緣緊張局勢仍是主要風險。因此，我們繼續建議採用「槓鈴策略」。

環球股票距離2月記錄高位相差無幾

MSCI AC 世界指數目前較今年2月新冠危機前的峰值僅低2%。6月曾出現盤整，但7月繼續造好。許多投資者開始擔憂估值是否被高估以及股市是否脆弱。在此，我們希望探討一些關於股市的常見問題。

疫苗進展有望帶來上行驚喜？

據麥肯錫的一份研究報告顯示，全球目前有250多種正在研發中的新冠疫苗，有25種已進入人體臨床試驗，當中有5種已在第一階段及第二階段試驗中取得令人鼓舞的結果，並已公佈在今年9月至12月期間可投入應急使用的時間表。專家也表示，新冠疫苗可能會於今年第四季至明年第一季之間研發成功，供某部份人群使用。由於獲得前所未有的資金支持及更加先進的技術平台，在研發中的疫苗數目眾多，表明研發進展力度加速（過去研發出一款疫苗需至少4年）。從歷史成功幾率來看，目前正在研發的疫苗中可能會有7種以上能在未來幾年內成功推出獲批產品。疫苗生產商也宣佈擴大產能，有望在今年底之前生產出10億劑，在2021年底前達到90億劑（足夠全球78億人口接種）。

當有更多跡象顯示新冠疫苗研發成功在望時，分析師可能會進一步上調其經濟增長及企業盈利預測。人們憧憬新冠疫苗在未來數月能面世，股市可能會保持韌性，在好消息成真之前可能不會出現大幅調整（即疫苗研發成功的消息 - 「謠言傳播時買進，消息成真時賣出」）。 

「科網泡沫」再現？

標普500指數權重最高的五大科技巨頭（蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet、臉書*）近12個月的回報率上漲58%，而指數中的其他股卻僅錄得1%。這也難怪五巨頭的股票集中度會令到標普指數的整體遠期市盈率估值升到22倍，幾乎達到2000年3月科網泡沫爆破前創下的頂峰25倍。這樣的高估值是否合理？我們是否應該留心「科網泡沫」重現？

與2000年「科網泡沫」時期的前五大公司（遠期市盈率為47倍）相比，如今的五巨頭（目前估值為34倍）還不算過份高估。五巨頭的純利率為18%，高於2000年前五大公司的11%。另外，五大巨頭處於凈現金狀態，而「科網泡沫」時期的前五大公司是處於凈債務佔EBITDA^2% 的狀態。

與標普500指數的其他成分股相比，如今的五巨頭在多個財務指標方面都表現更出色（如上圖所示）。按歷史標準來看，五巨頭與大盤的銷售增長差距非常大。五巨頭也擁有穩健的資產負債表，凈現金部位正面（凈債務與EBITDA^之比為負值）。

五巨頭今年第二季每股盈利增長19%，而大盤指數則錄得34%的負增長。在市場其他股票因新冠疫情負面影響而步履維艱時，這些超高市值股票仍能實現強勁的盈利增長，彰顯強大實力。股本回報率而言，美國科技股普遍接近30%，遠遠高於世界其他地區的科技股（23%）。

強勁的基本因素是解釋美國超級大型科技股高回報及高估值的原因。這些股票與其他成分股之間的表現及估值差距可能會進一步擴大，因為它們是低收益率環境下多個加速發展主題長期增長趨勢的主要受惠者。這些主題包括5G、人工智能及雲運用等。儘管如此，美國大選的最終結果可能會影響這些股票的表現，尤其是若民主黨「橫掃」可能會帶來加稅及科技監管方面的風險。

充裕的流動性支撐估值走高？

超寬鬆的貨幣政策及巨大的過剩流動性確實支撐估值走高，但長遠來看仍需要良好的盈利才算合理。第二季盈利業績方面，美國和歐洲企業整體的每股盈利較市場預期分別超出22.3%和7.4%。因此，美國大多數板塊紛紛上調2020年盈利預測，當中上調幅度最大的是非必需消費品與醫療保健板塊。經濟進一步開放、貨幣政策持續鴿派、額外的財政刺激以及更多新冠疫苗相關的正面消息， 預料會令2020及2021年的盈利預測進一步上調，而市盈率倍數也可能會更加合理（盈利 - 市盈率的分母 - 變大）。

五個月內上漲48%後，股市的動力是否還能持續下去？下表顯示標普500指數在經歷50天最大漲幅後的1個月、3個月、6個月及12個月的歷史表現。數據似乎表明，在過去的大反彈後，美股強勢持續。 

有越來越多的跡象顯示新冠疫苗研發取得進展且經濟活動回升，我們預期資金會從昂貴的成長股轉到價值股。價值股在2003年和2009年從衰退復甦過程中均表現優異。轉入價值股會令股市漲勢持續更久。

總括而言，疫苗研發進展、 資金流動性強勁以及企業盈利不斷改善都是股市的正面催化劑。然而，與此同時，新冠疫情、美國大選及地緣政治緊張局勢都是投資者不容忽視的主要風險。因此，我們繼續建議採取「槓鈴策略」– 一方面要持續投資，保留風險資產並逢低買進；另一方面透過黃金、高息股票和優質企業債等防守性策略來對沖風險。

*僅供說明用途，並不代表任何投資建議。^EBITDA 是指息稅折舊攤銷前利潤。